证券时报多媒体数字报

  新股发行制度可以说是中国股市中变化最多的制度之一，几乎每过一段时间就会进行较大的调整。

  由于新股发行牵涉面广，要平衡的利益多，因此制度的制定与落实自然会遇到各种阻碍，并且也往往会因为不够健全而引发多方面的质疑，于是就不得不反复作出修改。

  不过，从20多年来新股发行制度修改的轨迹来看，有一条线速还是很引人注目的，即朝着降低无风险收益率的方向演进。

  早期，不管是通过先发行认购证再摇号，还是预交全额保证金后网上抽签，或者同样是预交全额保证金但进行网下比例配售，对于投资者来说，他所要承担的最大风险就是申购收益能否覆盖申购资金的成本。在大多数情况下，这个风险是完全可控的，特别是网下比例配售，基本不存在申购失败的问题。这样申购到的新股收益抵消申购成本后，通常都还会有不菲的盈利，这也就是后来各种专事新股申购的基金大量出现的原因所在。同样的，在市场上人们也因此习惯于把申购到新股称之为“中奖”。于是，申购新股自然就成为一种几乎是无风险的投资行为，与此相应的无风险收益率也就居高不下，导致了一级市场与二级市场的尖锐矛盾。

  2000年，新股发行制度有重大修改，实行了网上市值配售，此举的最大特点在于把一级市场与二级市场联系起来。要申购新股的话，就必须要持有一定数量的二级市场股票。换言之，也就是说要取得一级市场的无风险收益，就必须同时承担二级市场股价波动的风险。这样一来，申购新股的无风险收益率就下降了，对于二级市场的投资者来说，则存在获取新股收益补偿的可能。这样的政策，自然得到了市场的欢迎，当时消息公布后第一个交易日股指就大涨9%。

  不过，在股权分置改革后，市值配售被认为是“丧失了法理基础”而被取消，改为重新以现金为基础进行申购。不过，那段时间同类品种一级市场的发行价通常要比二级市场的交易价要高不少，而随着市场的波动，破发逐渐成为常态，于是申购新股的无风险收益率也就基本不复存在。严峻的现实，迫使新股发行制度再作调整。

  2013年底，又恢复了市值配售，不过这次要求在申购时同时缴纳全额保证金，而这对于普通投资者来说，很少有人能够做到，其结果也就形成了变相的申购新股专业户，他们只要买为数不多的二级市场股票，就可以持巨资在一级市场反复申购。由于期间新股发行价格被严格控制，以致无风险收益率再度飙升，也引起了很多不满。这样，就导致了最近对新股发行制度的修改，取消了缴纳全额保证金这样的要求，改为与15年前一样的中签后再缴款。

  可以预期的是，这样一来一方面申购的中签率会大幅度下降，专事新股申购的资金恐怕又要寻找新的赚钱方式了；另一方面，由此带来的无风险收益率也将大大下降，毕竟在不能确保中签率的情况下，来自新股的收益对于大多数人而言是只能忽略的。有人说，现在这种发行制度，相当于给每个买二级市场股票的投资者赠送彩票，至于能否“中奖”，那得看运气了，因为毕竟这是小概率现象。

  其实，不管是市值配售还是全额保证金抽签，这些都只是形式。之所以这些形式都不能令人满意，问题在于它是建立在申购新股基本没有风险的前提下，使之不由得成为稀缺商品。这种状况，显然是不正常的，也不是市场化的。以前一度实行新股发行价与二级市场交易价的接轨，但又被指责为“三高”而难以维续，最后就又只能以行政手段压低新股发行价，改而在配售上想办法，尽可能做到公平一些。而公平的结果，就是无风险收益率的下降。这到底是好事还是坏事呢？只能让市场去检验了。只是在这里人们看到的是，新股发行制度的市场化改革依然任重道远。

  （作者系申万宏源证券首席分析师）