证券时报多媒体数字报

  下半年以来，中国货币环境呈现全面好转迹象：货币活性增加，M1反弹超越M2回升；M2增速持续位于13%上方，增长水准不仅高于上半年，而且高于年度增长政策目标12%。综合各方因素看，笔者认为，货币结构优化难成“金叉”，当前13%上方的货币增速要维持，也不是一件容易的事，未来或面临货币增速再回落的局面。

  下半年中国货币增长的一个明显变动特征是，M2增长保持平稳的同时，M1增长快速提升，货币结构发生变化。货币结构的这种变动，表明社会中的资金分配发生了重大变化——居民储蓄搬家和同业业务类型的趋势性改变——利率市场化使得存款搬家，储蓄变理财；表外业务规范使得同业存款变成非金融企业存款，从而在M2保持不变的同时，M1发生大幅提升。

  下半年货币增长最大的变化，不在于M2增长的屡屡超预期回升，而在于M2保持平稳的同时M1再度延续了大幅度回升态势。不过，我们仍然肯定地认为，M1超越M2的增长，仅是一种伪“货币金叉”现象。关于“货币金叉”我们过去有过多次说明：当经济周期走出底部，处于上升阶段时，企业经营活力上升，货币活性增加，故而M1会快于M2上升，在统计图表上就会表现为M1上穿M2的“货币金叉”现象。显然，当前经济运行仍然是下行压力较大，走出底部徘徊阶段的迹象还未出现。M1超越M2增长，应当仅是短期现象，是利率市场化初期，社会资金结构调整的结果。

  中国的货币形成机制虽已发生了根本性改变，货币投放主动性增强，但是，外汇占款的变动，仍然是决定着货币增长的重要影响因素。在货币存量过多情况下，货币当局对资本外流有着充足的“淡定”资本——中国不需要对当前经济下行采用大规模的扩张性政策，政策重点只需调整结构、引导资金流向实体即可；过去为“冲销”巨额外汇而建立起了高存准率，用这个巨大的资金池“对冲”资金外流，有着较为充足的空间。

  资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足，导致了目前中国基础货币增长的缓慢，甚至下降状态。2015年9月，中国基础货币同比增速甚至下降为了-1.97%。

  当前货币增速的维持，主要是靠货币乘数增加的结果。货币乘数的变动与央行、商业银行、企业和居民等部门的活动有关，但整体而言，起决定作用的主要是央行，即央行通过存准率的调整，对货币乘数倍数有着直接的约束。

  受国际金融、经济形势变动的影响，未来资本外流压力仍将维持高位，外汇占款仍将给中国基础货币投放带来负面冲击。在中性货币政策基调下，中国未来基础货币增长仍将保持低速状态。笔者认为，稳健货币政策是一种无奈选择，就中国目前的央行控制能力而言，国际资本持续外流，央行除了调整存款准备金率（RRR）对冲外，其它冲销手段有限——准备金市场规模有限，商业银行传统信贷为主的经营结构并未改变。

  就货币乘数的主要决定因素RRR的基准来看，当前货币乘数对应的历史RRR为2006年时水准，当时的RRR为8%-9%。考虑当前的经济低迷背景，比较当前（RRR大型机构为17%，符合条件的小型机构为15%）和2006年的RRR，两者间的巨大差距表明，当前货币乘数或是虚高的，未来货币增速要维持目前水准也不是一件轻松任务。