证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  2015年下半年的资本市场大动荡让许多股票投资者认为，牛市已经一去不复返。但这个说法其实并不靠谱。  

  跌宕起伏的2015年就要过去，对于仍然活跃在资本市场中的投资者来说，我们一定变得比以前更强大。2016年，我们需要注意那些问题呢？这里，就让我们来看10个关系重大的资本市场要点。

  牛市结束了吗：2015年下半年的资本市场大动荡让许多股票投资者认为，牛市已经一去不复返。但是，如果我们仔细看一下数据，就会发现这个说法并不靠谱。

  目前，沪深300指数的PE（市盈率）估值为12.7倍，2007年的最高水平则为50.3倍（Wind资讯口径，下同），中证100指数的两个数字则分别为10.6倍和48.3倍。由此可见，目前市场上蓝筹股的估值仅有2007年大牛市最高水平的1/4到1/5。在这种估值水平下，即认为牛市结束了，无疑是有问题的。

  三个50倍+的估值：但是，并不是所有资产的估值都是合理的。创业板综合指数和中小板综合指数当前的PE估值分别为88.8倍和55.6倍，一线城市房地产的房价/年房租则也达到或超过50倍。高估值对长期回报的损害，必然是难以回避的。

  注册制与资产注入：A股市场小公司和题材股票的高估值，在未来可能遭到另一个问题的挑战，即注册制带来的资产注入减少。在审核制的IPO发行体制下，当非上市公司的优质资产准备上市时，通过IPO直接上市的方法会耗费太多的时间，因此许多人会选择将优质资产注入上市公司，而二级市场的股票持有者也由此得到额外的红利。但是，在注册制之下，将优质资产注入上市公司并不比直接IPO来得更快，却要付出额外的代价，这就会导致优质资产注入的减少。

  几乎是史上最低估值的港股：目前恒生指数的PE估值仅为9.1倍，恒生国企指数的PE估值则为7.2倍，几乎是其自身估值历史的最低水平。港股、尤其是资产主要在内地、并享受内地高速经济增长的H股，无疑已经成为优质的投资标的。

  AH股溢价：目前，起始于2006年的恒生AH股溢价指数高达135点左右。从该指数过去10年的历史来看，点位显著高于目前水平，仅有2007年和2009年的两个时期。如果说历史会重演，那么在以10年为单位的中长期，H股在整体表现优于A股应当是大概率事件。

  债券收益率太低：尽管经济增速仍然没有有效反弹、通胀仍然处在较低水平、央行的货币政策也可能继续宽松，但债券收益率仍然太低了。需要注意的是，不仅是紧跟宏观面的利率债，信用债的收益率也相对太低，并不足以覆盖可能产生的违约风险。在经历了从2013年开始、长达2年的牛市之后，债券类资产的吸引力已经开始下降。

  经济增速反弹：目前，绝大多数投资者都认为经济会继续下行。但是，我们必须考虑到意外的情况，即如果中国经济的增速反弹了，又当如何？而支持这一可能性的最大逻辑，即来自于中国经济强大的内生动力。毕竟，这是一个人均GDP水平还没有迈入发达国家行列、稳定而富有朝气、全球第二大的经济体。

  大宗商品会反弹吗：目前，几乎所有从事大宗商品业务的上市公司，其估值都处于历史低点。但是，大宗商品的价格已经下跌了很多。如果这些大宗商品有所反弹，那么估值已经成为地板价的相关企业，就有可能迎来难以想象的上涨。毕竟，仅仅几年前我们还在讨论大宗商品的稀缺属性，不是吗？

  学区房制度的思考：目前学区房应当属于价格最贵的房地产。但是，支持学区房存在的制度，却存在天生的不稳定性，即这是一套以父母资产多少决定子女所受基础教育优劣的制度。对于儿童来说，这明显有失公允，并可能遭到社会舆论的抨击。未来这套制度是否会有所变化，学区房的价格是否会永远坚挺，投资者当三思而后行。

  程序化交易会式微吗：程序化交易在2015年受到市场舆论的一致指责，一些高频、违反市场规则的程序化交易也受到监管层的严厉打击。但程序化交易会在内地资本市场就此式微，还是在规则允许的范围下继续发展？笔者以为，后者的可能性更大。毕竟，程序化交易的范围极其广泛，从以毫秒级计算的闪电交易到以月为单位计算的价值发掘性交易都有覆盖，而那些频率更低、更依赖于发掘市场的错误、而不是干扰操纵市场的交易策略，很可能随着内地资本市场的成长，继续发展壮大。

  （作者系信达证券首席策略分析师）