证券时报多媒体数字报

  近日，全国股转公司发布《全国股转系统挂牌公司分层方案》(以下简称“方案”)并公开征求意见。笔者认为，这一方案及相关文件将对市场投资者的资金导向、价值评估、风险预判乃至于整体的投资规划产生巨大影响。其中涉及的法律层面的变革，值得深入探讨。

  实现对挂牌企业

  分类筛选

  现有涉及新三板市场的公开文件，大致可以分为两类：第一类为企业拟申请挂牌新三板所需的业务规则、程序文件或服务操作指南；第二类是有关非上市公众公司的监督管理办法及监管指引文件。这两类文件的特点是细化了企业申请新三板的资质要求及申报规则，相对泛化了对新三板公司挂牌后的指引规制。即便作为少数直接约束新三板企业的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，合计条款总共也仅三十五条，并未细化新三板企业的权益规范以及运作规则。

  方案所含有的特殊意义在于，它明确了新三板企业挂牌后的分层依据、维持标准、层级调整、差异化制度安排等具体的“游戏规则”，个性化且针对性地开创了公司挂牌后的分层管理制度。可以预想，在此逻辑框架下，为避免新三板公司同质化的趋势，以分层制为前提，更为具体、细分、多层级的新三板企业管理规范会相继出台，同时证监会等相关部门亦将根据不同层级、不同类别的挂牌企业，制定差异化的监管规则。

  自2002年7月16日第一家股份转让公司挂牌开始计算，目前新三板市场上挂牌公司的数量级已经有了惊人的飞跃。但以质量评判，不同挂牌公司之间的“股性”，即规模、业绩、流动性、估值等都存在极大的差异。

  在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》中企业挂牌条件不变的前提下，这种挂牌后企业评判标准的设定，反映了规则制定者希望通过“宽进严管”的方式，吸引适格企业挂牌上市后，进一步通过强制性标准，以此激励挂牌企业完善公司治理及内部控制，并严格履行合规合法的审慎义务。

  规范性条款

  提供估值标准借鉴

  目前，新三板挂牌公司多通过协议转让或定向增发的形式实现股份交易，对股份估值则无明确定性的标准。即挂牌公司与投资者之间，多在不违反国家强制性法律规定及公众利益的前提下，通过意思自治的契约模式，在完成法律调查与财务审计后，就标的股份的价值以协商一致的方式达成共识。此处弊端在于投资者难以客观、科学且相对准确地认知新三板公司股份的真实价值。

  方案中三套标准涉及的具体指标，实际是为投资者竞价或是协议受让挂牌公司股份时提供了相对明确的“以财务指标为主、市场流动性为辅”的估值标准。概言之，净资产收益率反映企业投入产出的效益比，日均市值反映公司业绩的正向指标，做市商家数体现公司股份流动的活跃程度，而营业收入复合增长率反映的是企业投资回报效益。这一系列具体量化的数据，完全可以作为日后投资者参与定向增发与协议转让时，对挂牌公司估值判断的客观数据依据。

  有助形成委托代理

  或信托管理法律关系

  “证券类资产市值达到五百万”是个人投资者直接投资新三板时难以逾越的高规格门槛。间接通过投资私募基金的形式曲线入股挂牌公司，又不得不面对新三板股票没有涨跌幅限制，且存在前文所述价值评估不明确以及市场流动性相对较低的风险。同时，现在新三板的挂牌企业规模不一，盈利能力不同，对于很多股本不大的小公司来说，基金的大规模资金很难获得收益，基金产品也很难达到投资者的预期，即基金公司常常是持有个人投资者的资金成本进行试错和探索。

  根据证监会制定发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（下称“《意见》”），新三板将扩大机构投资者队伍，引入公募基金投资挂牌证券，并优化完善现有制度安排，大力发展做市转让方式。实际上，是在不断丰富多元化私募基金产品同时，引导公募基金、合格的境外机构投资者（QFII）及长期投资者入市，逐渐支持机构投资者作为新三板投资领域的生力军，减少新三板二级市场短期投机行为，尤其是充分利用公募机构专业的市场研判能力、充沛的风险资金储备、较强的资金管理信誉以及灵活的资金退出及权益实现途径。

  下一阶段，新三板市场的投资模式，将很有可能由个人将原有的对新三板市场的“风投”、“盲投”、“跟投”，变为个人投资者将资金权益通过授权委托或信托交付的形式，通过资产证券化的渠道，赋予公募机构资金的支配权及使用权，并对应支付管理费及提成奖励，由此实现低风险承受能力的基层资金，通过多渠道多路径流向风险规划较为科学的顶层设计。

  加大事中及事后

  监督力度

  其实，在方案公布的一周前，股转系统官网发布《自律监管措施信息表》，对48家信息披露违规的企业进行了点名批评。此处可视为强化监管单位信息披露责任的风向标。

  以信息披露为中心，强调事中事后监管的注册制是当今国际上最流行的股票发行制度。目前，我国资本市场正在推进注册制改革，实现以信息披露为中心的要求，新三板市场就必须建立科学合理的信息披露制度。

  方案中，针对创新层公司，提出从信息披露的时效性和强度上适度提高要求，要求该层公司披露业绩快报或业绩预告，并提高定期报告、临时报告披露及时性的要求，鼓励披露季度报告，加强对公司承诺事项的管理。实际上，可以将该披露制度理解为从信息披露目标、导向、广度与深度、成本效益等多个方面，进一步强化主办券商勤勉尽职、诚实守信的持续督导职责，促使其达至我国《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《证券发行和承销管理办法》中对于信息披露真实准确、完整及时的要求。

  进一步分析，从最大限度实现投资者合法权益的角度考量，可以深挖2003年深圳证券交易所发布的《上市公司投资关系管理指引》中自愿性信息披露的概念，将信息披露进行强制性披露和自愿性披露的区分。即强制性披露系挂牌公司按照公认会计原则和法律法规要求必须披露的内容，包括与融资成本、重大投资、高管变动、诉讼风险、公司形象相关的法定主动披露信息。

  参照美国2001年财务会计准则委员会发表的“改进财务报告：提高自愿性信息披露”的研究报告，所谓自愿性披露，即指挂牌公司及主办券商，可以通过定期或临时财务报告、报刊、网络公告等形式，将公司背景信息、未来财务预测信息、管理层战略计划、市场竞争态势影响等与公司运营相关的信息数据，在没有虚假陈述和符合合理预测逻辑的前提下，以简明扼要、通俗易懂、突出实质的方式对外披露，以此有利于投资者更全面深入地进行市场调研和投资分析。

  综上，笔者大胆预计，竞价交易制度将在分层模式施行稳定后择机推出，相应的法律法规亦将陆续制订、实施及修正。届时在经济市场化与自由化改革中，如何有效协调证监会、股转系统、挂牌企业、投资者多方之间权益关系及法律责任，将是社会各界值得深究的课题。

  （作者单位：广东盛唐律师事务所）

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