证券时报多媒体数字报

  一场资本资本市场的精彩大戏正在上演。500亿总资产的宝能，借助金融杠杆正欲把拥有6000亿总资产的深圳老牌上市公司万科的控股权纳入囊中，这场“蛇吞象”式表演让无数人屏息观战，大家都想看到各方如何出牌，最终又是鹿死谁手。

  虽然中国资本市场曾发生过多次敌意收购，但宝万股权战规模之大、操作手法之新颖、股权攻防战之激烈、影响之复杂深远，都是空前的。笔者相信，不论这次收购战最终结果如何，都将促使人们对现行法律、投资理念和金融监管进行反思。

  敌意收购是获得公司控制权的方式之一，与协议收购不同的是，敌意收购的收购方不被目标公司管理层认可和接纳，因而双方处于敌对状态。从敌意收购的内涵来看，它完全是一个中性词。一般认为，敌意收购具有其正面价值。现代公司由于所有权与经营权的分离，股东与管理层之间的利益并不一致，股东对管理层的监督在常规方式下（如通过股东大会表达意见）也容易出现失灵，一旦管理层管理不善，未能善用公司资源，公司业绩不佳导致股价低迷，场外收购者就可以发动突袭来获取控股权，接下来更换管理层，提升公司业绩。有时，敌意收购完成后，收购方与目标公司之间也能实现一定程度的协同效应，提高社会资源利用效率。显然，敌意收购是敦促上市公司管理层勤勉尽责为股东创造价值不可或缺的一种外部监督方式。

  第二种情况下，股价低迷并非公司经营不良，而是市场缺乏定价效率，收购者趁机低价获得控股权，不一定更换管理层，也不干预公司经营，这对企业来说既不创造价值也不损毁价值。

  还有另一种情况，就是一些不怀好意的收购者吞下上市公司后，通过肢解公司、压榨员工等方式短期做高业绩，然后金蝉脱壳，甚至有的还转移资产，掏空上市公司。这种滥用敌意收购的行为直接损毁价值，称得上是真正的“恶意收购”。

  上个世纪80年代，美国突然爆发了一股敌意收购的热潮，整个80年代也被称为“企业袭击者的时代”。这些收购有些产生了正面的价值，但也出现过多起因过度敌意收购而导致目标公司倒闭，或者因收购者在收购完成后出售或转移目标公司资产、大规模裁员等行为导致目标公司乃至全社会长期利益受损的现象。收购者通过牺牲一般股东、债权人、交易对方、公司员工等利益方的利益而获利，纯粹追求短期利益，而不对公司长期利益做出任何贡献，这种现象一度普遍存在，引起人们的憎恨。

  敌意收购涉及收购方、目标公司、中小股东、社区乃至全社会的利益，各国都在法律方面对其进行规范。除了加强信息披露、防范内幕交易这种常规的规范之外，各国法律重点放在抑制滥用敌意收购上，对目标公司的反收购行为进行合理保护，即是手段。1989年，美国宾夕法尼亚州为降低收购方利用金融杠杆突袭上市公司成功的可能性，在新公司法中突破“一股一票”原则，规定任何股东不论拥有多少股票最多只能享有20%的投票权。同时，该法还规定被收购对象的公司有权占有股东出售股票给“敌意收购者”所获的利润。该法还罗列了一些对目标公司员工利益保护的条款。目前，美国有一半以上的州采纳与宾州类似的公司法。

  另一项司法实践，是在司法诉讼中对目标公司的反收购策略提供合理的支持。反敌意收购的决定权是交给股东还是交给董事会，直接决定着反收购措施能否生效，敌意收购能否成功。通常情况下，一旦敌意收购发生，股东特别是追逐短期利益的中小股东很容易站在管理层的对立面，这几乎使得任何反收购的措施都无法生效，美国法律将反收购决定权交给董事会，而不是交给公司股东，即是为了避免追求短期利益的股东不顾收购价值协助收购成功。在赋予董事会不受股东限制的反收购权力的同时，为了防止董事会滥用反收购决策权，通过判例法形成司法原则加以限制。

  1985年，Mesa石油公司向另一家石油公司尤尼科发起敌意收购。为了抵制收购，尤尼科管理层将公司45％能源储藏量转让给收购者以外的所有股东。双方将官司打到法院，法院认定Mesa为滥用性收购者，并以收购者的提案不公平且价格过低为由，认可了尤尼科制定的反收购措施。法院判决指出，当收购者目的和手段不正当，且目标公司董事会作出决定时没有以维持自身地位作为唯一或主要目的时，其采取的反收购措施即使违反股东平等原则也是允许的。这就是著名的“优尼科标准”。

  “优尼科标准”曾在日本一项敌意收购案中得到遵循。2005年活力门公司敌意收购日本放送公司，为抵御收购，日本放送董事会向子公司发行新股认购权，以稀释活力门公司的持股比例。法院最终认定日本放送的反收购行为不公正，应立即停止。法院认为，当敌意收购会严重损毁目标公司价值时，可以采取适当的防卫手段，而以维持经营者支配权为主要目的反收购措施则是不允许的。法院还指出，在以下四种情况下目标公司实施反收购政策是可接受的：一、敌意收购者的目的不在于经营被收购公司，而是试图在抬高股价后让被收购公司买回；二、目的是将被收购公司的资产转让给自己；三、目的是要将被收购公司的资产作为自己债务的担保；四、敌对收购者的目的是要在处分被收购公司的不动产、有价证券后，将其收益用于增发股息，或者在增发股息后股价高涨的情况下售股获益。

  宝能敌意收购万科，显然不属于前面所说的第一种情况，因为万科的经营并无问题，且万科管理层是公司重要的正面资产，这点宝能自己也承认。那么宝能收购万科到底属于哪种情况呢？宝能收购的真实动机到底是什么呢？宝能应该尽早公布收购的真正意图，以平息外界的猜疑，如果收购能增加企业价值，任何股东和社会公众都不应该反对宝能控股万科。公众应该关心的是：宝能收购案中牵涉到的各方利益如何平衡，公共利益会不会受到侵害？目前社会舆论对此事的观点呈现两极化，并且均带有很强的感情色彩，而理性和法律的分析相对缺乏。

  中国目前规范敌意收购的主要法律有公司法、证券法和上市公司收购管理办法中的“要约收购”等章节。这些法律法规在制定和出台时，中国的敌意收购案例还不丰富，不具备产生新立法理念的条件，随着并购市场的日益深化，这些法律有进一步修改与完善的必要。同时，在过往的一些案例中，行政权力介入过多，缺乏通过司法渠道解决争端的习惯，这也不利于形成可供参考的司法判例。如果此次“宝万大战”能推动中国敌意收购市场去弊存利，推动人们对敌意收购问题认识的深化和法律环境的完善，则这场大战的价值不可磨灭。