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  【明远之道】资产估值不是一成不变，它们是由一些相对微观的因素组成，这些因素又由更加微观的因素组成，层层叠叠无穷变化。

  在佛家的哲学理论中，空性是一个经常被提及的词，意指任何事物都不是像我们一般认为的那样非黑即白、非此即彼、非对即错。它们都是由更小的事物分子所构成的，而更小的分子又可以由更小的分子构成。这些分子和分子的分子既然可以构成一种事物，那么在另外一种组合下，它们就可以构成另一种事物。所以，我们不能对任何事情抱有一成不变的看法，而应该灵活、辩证、精确地剖析每个问题。

  空性的概念比较空洞，所幸的是，我们可以在投资中找到非常多、非常好的例子来说明这个问题。下面，就让我们来仔细剖析几个案例。

  在2014年的时候，A股中蓝筹股票的估值极其低廉，4到6倍的PE比比皆是。但是，我们必须认识到，优秀企业的低估值并不是一成不变的事情，它是具有空性的，而其重要组成部分包括投资者缺乏独立判断的能力、强烈的从众心理两个因素。

  在这种情况下，既然缺乏独立判断的能力和从众心理可以导致极低的估值，那么同样，在另一种组合下，它们也极有可能产生极高的估值。结果，仅仅一年以后，我们就在2015年看到了一波波澜壮阔的牛市。

  非常类似的一个例子来自于香港市场。目前，香港股票市场蓝筹股的平均估值在7倍（恒生国企指数）到9倍（恒生指数）PE附近，一些优秀公司的PE甚至只有5到6倍，在全球几乎处于最低状态。尽管港股造成这种低估值的原因和A股不尽相同，但是这种低估值也并不是真实的实体，它主要是由于全球资本流动性的反复无常，和对内地经济情况不能深入了解造成的（许多投资港股的全球基金经理甚至很少来大陆实地调研）。

  那么，如果说现在港股的低估值也是由于可以改变的空性造成，那么港股的高估值又在哪里呢？

  要解决这个问题，我们得往前看。在2002年到2003年，香港的恒生国企指数估值也是全球最低，和目前的水平大体相当。2007年，香港股票市场的平均估值一举冲到了大约35倍PE，几乎达到当时的全球最高水平。正如之前的价格后来被证明是不合理的低估，2007年港股的高价也成为之后数年港股取得更高收益的障碍。

  再看一个2015年发生的例子。内地市场交易的分级基金A端子基金在当年6月的价格出现了极低的水平，平均折价在20%到25%左右。但是，在当年底的时候折价却缩小至5%左右。

  众所周知，分级基金A端的理论收益主要来自两部分，即类似浮息债券的浮动收益和附送的看空期权。从这个角度来说，2015年底的基准利率更低、股市的泡沫更小，分级基金A端的价值不论从哪个方面来看都应该更小，其价格也应该更低才对。但是，为什么它的折价反而会缩小呢？

  原因再次来自于影响价格的第三方因素，即投资者的判断能力和盲从的趋势。在这两种意志向下作用的时候（相应对分级B端的作用向上），分级基金A端的价格在2015年6月变得很低，即使当时的基本面其实更好。反之，当这两种意志向上作用的时候（相应对分级B端的作用向下），分级基金A端的价格就迭创新高，即使基本面已经不如6个月以前。

  从以上的这些例子我们可以看到，佛家哲学中破除执着思维的空性，对诠释资本价格的变动有着至关重要的作用，乔治·索罗斯用无法捉摸固定状态的量子理论来解释这种变化，其实阐述了完全相同的道理。也就是说，资产的价格和估值并不是一成不变的，它们是由一些相对微观的因素组成的，而这些微观的因素又由更加微观的因素组成，层层叠叠无穷变化。

  所以，当我们在分析资产价格时不可人云亦云，看似做了大量分析，实则为了当前价格找背书理由。我们必须找到决定资产价格的关键因素，考虑长期可能发生的改变，然后把筹码压在最可能发生的新方向上。只有如此，投资者才能取得长期稳健的超额收益。

  （作者系信达证券首席策略分析师）