证券时报多媒体数字报

  【股市笙歌】

  重视规则变化的影响，重视风险事件发生概率，这或许是数万亿市值蒸发带来的实践经验  

  一套实施了四天的交易制度，让本周成为A股市场的学习时间，比如磁吸效应、锚定心理、学习效应、羊群特征。

  制度上马四天就暂停，说明该制度确实存在不合理之处，也许是史上最短命的新规则。但是，普通投资者无法左右监管部门和市场机构的行为，若是次次都在市场暴跌后再认识清楚事项，损失实在太惨烈。

  2015年12月6日，中金公司王汉锋发表了一份《A股熔断机制：善良的愿望，未知的结果》的市场策略报告。报告一共有六页，第一页是文字分析熔断制度，后面五页是图表和表格，展现A股和其他国家熔断制度的细则，以及A股每年触及阈值的日期情况。

  事后看来，这份报告观点明确，淹没在卖方研报里实在是遗憾。除了标题明确提示风险，首页的小标题明确表态“中国的熔断机制一级阈值相对低、两档之间距离小”。

  有一些内容，在最近几日的财经新闻里已经屡屡曝光。比如，一级阈值幅度较低（根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%），且二级阈值与一级阈值设置差距过小（仅2个百分点），正常交易可能会比较频繁地被中断。

  磁吸效应这一学术化的名词在本周更是广为人知。例如，相比上涨，市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。在存在熔断机制的情况下，当市场下跌幅度在接近阈值时可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售，从而引致触碰熔断阈值的情况。

  据测算，2015年几乎每一个月都会有一次触及5%的阈值。但是，这是没有考虑熔断制度下的市场波动。出于流动性丧失风险的考虑，聪明的投资者会在接近阈值的时候选择抛售持有现金，那么4%甚至3%会成为市场博弈出来的真实阈值。

  今年1月4日和7日的波动，证实了上述分析。其实，类似分析出现在交易所公布熔断制度的公告中，不过交易所因为一些原因没有采纳有关阈值低、两档距离小的修改建议。

  两日熔断，遍地带血的筹码，甚至1月8日仍有大量公司的股价没有起色。而且，交易时间过短造成许多交易没有机会挂单实现成交，造成了市场更多的不确定性。

  A股是一个学习效应和羊群特征非常显著的场所。从5%到7%的阈值，1月7日所耗费的时间远远小于1月4日。如此下去，投资者站在了抛售起跑线上，在预期熔断丧失流动性的心态下，以任何成本卖出股票都是明智的博弈选择。

  对于本周的市场波动，有朋友悻然表示“政策市”。美国2012年采用新版熔断制度以来，尚未使用过熔断机制。反观交易所公布熔断制度时列出的各种未予采纳的建议，着实让人唏嘘。在很多时候，反对的声音很容易被淹没，有价值的分析也常常被忽略。

  公允地说，与此前政策市相比，A股已经在不断地完善和市场化。然而，A股市场自身的制度和交易品种局限、市场参与者的偏好以及信息扁平化，使得A股的市场性风险爆发次数过多，已经不好意思再委以黑天鹅事件的称呼。

  重视规则制度变化带来的影响，重视少数人和批评意见，重视风险事件的发生概率，这或许是数万亿市值蒸发可以带来的实践经验。比如，即便1月4日首次熔断之前未有意识，但再次熔断的高发概率，还是应该要求投资者作出离场避险的选择。

  （作者系证券时报记者）