证券时报多媒体数字报

  2015年12月27日，全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》，该注册制法案自2016年3月1日起施行，实施期限为二年。

  该法案是在《证券法》修订草案仍需完善的情况下，对股票发行注册制改革制度允准先行先试的变通之法，同类做法在实施自贸区改革时也操作实施过。

  所谓注册制，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交证券发行审核机构审查，证券发行审核机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其核心在于，证券发行审核机构只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性进行形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。与核准制的事前控制相比，注册制更主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假陈述，即使该证券没有任何投资价值，证券发行审核机构也无权拒绝上市。

  对此，中国证监会表示，注册制改革的总体目标是建立“市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力”的股票发行上市制度。同时，中国证监会为注册制实施确立了“循序渐进、稳步实施”的原则，并强调处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系。

  笔者看来，注册制推行后，首当其冲的是如何进一步健全与完善投资者保护制度。虽然原则与方向已然确定，但还是有相当多的看点有待观察。后续投资者保护新政策的出台，依然会影响注册制的施行。

  看点之二：监管转型及其处罚。实施注册制后，证券监管部门将重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督，强化事中事后监管，严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为，切实维护市场秩序和投资者合法权益。话虽如此，如何转变监管思路、监管理念与监管方式，实现监管转型却有待观察。同时，行政处罚同案不同罚，顶格处罚与违法所得不匹配，查处、处罚效能与时限、公开等亦需调整。因此，加强证券监管执法，应是证券发行市场化改革的法制保障。

  看点之三：投资者适当性管理。一个健全的资本市场，投资者是分层分级的。由于历史原因，我国主板市场一直是以中小散户为主，抗系统风险能力较弱。在推行注册制的进程中，促进实施投资者的适当性管理制度，既是投资者保护的话题，也是投资者教育的必需。此项作为与注册制相匹配的制度如何调整，亦有待观察。

  看点之四：违法行为救济措施。现行《证券法》的弱项是对发行人和中介机构民事追责力度不足。效仿海外证券违法救济制度，除了应加大对违法发行的发行人和中介机构处罚力度外，关于《证券法》修订草案中提及在发生证券发行违法行为时，责令发行人及其控股股东、实际控制人实施股份回购，责令保荐机构等中介机构在民事诉讼程序启动前向投资者实施先行赔付（偿），此两项制度是否也先行先试，有待观察。

  另外，我国证券监管史上力度最强的退市制度实施已有年余，但强制退市与主动退市公司寥寥无几。此番注册制的授权实施，是否会改变这种退市生态，也为市场所关注。

  （作者单位：上海天铭律师事务所）