证券时报多媒体数字报

  张茉楠

  2016年新年伊始，人民币兑美元中间价在1月8日跌至6.5646，创2011年3月以来新低。如何解读人民币本轮下跌，如何评估下跌风险，这需要放到人民币汇率周期以及人民币汇率形成机制改革的大背景下来考察。

  汇率形成机制改革

  不断深化

  从人民币汇率周期看，近些年人民币一直处于单边升值的上升通道。国际清算银行公布的数据显示，自2005年人民币汇率形成机制改革至去年末，人民币名义有效汇率升值40.51%，实际有效汇率升值51.04%。其中2014年末人民币实际有效汇率指数为126.16，名义有效汇率指数为121.53，全年涨幅分别为6.24%和6.41%，在国际清算银行监测的61种货币中，人民币名义和实际有效汇率升幅分别排第一和第二位，尽管2015年有所下跌但总体仍属稳定。根据基本均衡汇率模型测算（主要考虑贸易条件、资本流动、关税水平、劳动生产率和政府消费等基本经济因素的影响），当前人民币实际有效汇率已经接近均衡汇率水平。

  近十年来，中国货币当局推进人民币汇率形成机制改革的步伐一直没有停歇。2005年7月进行汇率改革，开始实行以市场为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，并将银行间即期外汇市场人民币兑美元每日波幅限定为千分之三。此后，2007年、2012年、2014年持续将波幅扩大至2%。2014年，人民币兑美元汇率再度进入一个窄平衡区间，同期离岸无本金交割外汇市场（NDF）人民币持续上扬，与人民币汇率中间价的差距不断扩大。

  为增强中间价的市场化程度和基准性，2015年8月11日人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。按照这一机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。中国央行也明确表示未来将基本退出常态化外汇干预，逐步摆脱依靠外汇占款供应基础货币的模式，逐步增强货币定价的自主权。

  警惕汇率快速调整风险

  然而，短期人民币汇率出现快速、大幅调整的风险确实需要引起高度警惕。

  2016年新年伊始，人民币兑美元中间价在1月8日跌至6.5646，创2011年3月以来新低。此外，外汇储备在去年12月份下降1079亿美元至3.33万亿美元，为2012年以来的最低水平。外汇储备的下降或使人民币汇率继续承压。一般来讲，汇率与资产价格有很大相关性，对人民币汇率在短时间内持续下跌，以及所可能产生的连锁反应绝不可低估。由于以人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来衡量的离岸市场规模还比较小，更容易受到全球跨境资金流动的冲击，尤其是如果离岸人民币持续大跌，将会大幅减少离岸人民币头寸，一旦贬值预期开始形成，将对中国经济基本面造成新的冲击。

  汇率波动将显著抬高全球经济的风险溢价。对于新兴市场国家而言，金融体系的脆弱性和完全浮动汇率机制加剧了风险的暴露。亚洲金融危机就与金融自由化进程相关。在“华盛顿共识”和国际货币基金组织的推动下，上世纪80-90年代正是全球资本账户自由化的高峰时期。以东南亚和拉美国家为代表的发展中国家开始大力利用外资发展经济，但与此同时并没有建立完善的资本管制防火墙，尤其是对资本流出的管理过于宽松，特别是那些外债比例高、经常账户赤字较大、且外汇储备匮乏的国家遭致犹如“银行挤兑”一样的“宏观挤兑”，直至导致金融危机。

  本质而言，美国作为全球中心国家，其货币、信用的扩张与收缩，将通过金融与贸易渠道向全球传导。美元强势周期已经确立，在此大背景下，其他非美货币兑美元波动性势必由此增强，许多外围国家不得不面对保罗·克鲁格曼的“不可能三角悖论”，并可能出现全球新一轮货币贬值潮和资本外流等系统性风险。

  “不可能三角悖论”意味着一个国家或地区的货币政策独立性、资本的自由流动性以及汇率稳定性三个目标是无法同时实现的，如果要满足其中的两个，就必然要放弃一个。国际资本的大量流入/流出实际上就是满足资本自由流动的目标，但直接冲击了一个国家的汇率和货币市场。

  国际清算银行数据显示，当前全球每天日均4万亿美元的外汇交易中，只有2%是因贸易和国际投资引起的，其它都是投机性交易。这些投机资本对各个金融市场汇差、利差和各种价格差、有关国家经济政策等高度敏感，并可能出现过度反应，从而对整个金融市场产生不可逆的正反馈机制。事实上此次金融市场波动、债务危机，乃至大宗商品价格与新兴经济体的资产泡沫破灭，无一例外都有跨境资本在兴风作浪。

  必须打破人民币贬值预期

  笔者认为，必须尽可能打破人民币贬值预期。近两年，短期投机资本以及人民币套利风潮兴起积累了大量的风险，决不可小觑。货币当局要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流，应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，加强资本账户和宏观审慎管理，切实维护中国金融稳定和金融安全。

  从全球层面看，主权货币纷争已经成为各国共同的纠结，而更深层次地凸显出全球金融货币治理机制的重大缺失。特别在全球货币金融周期大分化的背景下，建立新的全球货币治理机制以及更加稳定的全球汇率架构就变得愈发迫切和重要。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）