证券时报多媒体数字报

  今年1月8日，实施了半年之久的上市公司大股东及其高管人员的持股禁售令到期，投资者担心会出现上市公司大股东及高管大规模减持股权的风潮，给本来已经十分疲弱的市场增添新的压力。

  为此，监管部门及时推出了限制措施，规定大股东及高管每季度只能通过竞价交易减持所持股份的1%，而对于协议成交则规定每次不得低于公司总股本的5%，且单一受让方的买入额也不能低于总股本的5%。三个月只能减持所持股数量的1%，这个压力应该说不大，而一次受让占总股本5%的股权，这不是一般投资者可以干的事情，而且因为持股5%，半年内就不能卖出，这样一来协议成交的可操作性也就大打折扣了。那么，困扰市场的公司大股东与高管减持问题，是否因此而被成功化解呢？

  事实上，还是有投资者感到难以认同，认为问题并没有得到根本解决。因为虽然对于竞价交易和协议成交做了限制，但实际上大股东减持的主要通道是大宗交易，在去年以这种形式减持的股份占比达到60%以上。这也就意味着，尽管有关方面对限制上市公司大股东及高管减持股份作出了规定，但是对于其最主要的减持路径则是网开一面，这就难免引起各种看法，对于市场形成稳定的一致预期自然也非常不利。

  大宗交易是证券市场上最常见的交易模式之一，其特点是参照股票的二级市场价格，在场外进行交易。它不同于竞价交易之处在于交易是在场外大宗交易平台进行的，与场内竞价交易不能混在一起。它有别于协议成交之处，在于交易对手也是通过配对形成的，并且交易价格被限制在一定的范围之内（目前是发生交易的前一个交易日收盘价的正负10%）。

  设置大宗交易的目的，是为了避免市场在流动性不太好的时候，因为大单的出现而影响到价格的稳定。特别是在大股东限售股解禁时，突然增加的卖盘往往会打破市场原有的平衡，这个时候如果新增的卖盘都涌入竞价交易系统，极有可能对市场造成冲击。而通过大宗交易的形式，先转让给其他投资者，再慢慢到二级市场套现，情况就会相对缓和些。事实上，近几年来，大宗交易以其灵活和高效的特点，在化解限售股解禁压力方面起到一定的作用。有关方面也调低了大宗交易的门槛，目的就是让其更好地发挥化解市场压力的作用。一般来说，这次监管部门之所以没有对上市公司大股东及高管通过大宗交易平台转让股票作出明确限制，多半也是考虑到这个通道的疏导作用相对可靠。

  根据股权分置改革的原则，凡股票都有流通的权利，绝对禁止上市公司大股东及高管持股的流动，既无法律依据，在实践中也是有害的。股灾期间暂停上市公司大股东及高管减持，是特殊情况下的一种临时措施，不可能也不应该长期这样做。而现在，面对依然疲弱的市场，对上市公司大股东及高管减持既作出一定的限制，同时也留有相应的余地，就成为一种自然的选项。当然，这是不是就意味着对于大宗交易就不需要做任何限制呢？显然应该根据具体情况来定，在目前阶段先加强管控，在必要的情况下再对于减持的规模作出相应的限制，也许是必要的，因此值得研究。

  应该说，上市公司大股东及高管通过大宗交易转让的股份，很可能马上就会由受让方在二级市场卖出，这方面的压力不可忽视。但问题在于，由于大宗交易的特殊性，在当前这样的市场环境下，先不对它作出过多的制度性限制还是可以去试一下。作为投资者应该看到，以限制股票流动性的方式是不可能真正稳定市场的。同样，作为管理层也要认识到，应该更多地运用市场手段，而不是行政手段来维护市场的稳定。

  （作者系申万宏源证券首席分析师）