证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  估值易下难上的香港市场，现在被恐慌情绪推到极度低廉的地步。

  陈嘉禾

  在投资任何一个市场时，如果要取得超额收益，需要利用这个市场的不合理和缺陷。但在每个市场，缺陷和不合理的存在形式是不一样的。这里，让我们先分析下香港市场的特性。

  由于香港市场处于全球资本市场的最末端，参与其中的投资者，很难陷入我们在本土市场看到的狂热。理由很简单，人类一般更容易对自己熟悉的东西过度乐观，而对一个不同文化、不同地域的市场很难陷入狂热。

  这样的因素导致香港市场的估值体系，在1970年代早期的暴涨暴跌以后，很少进入剧烈的狂热状态。反之，在这段时间之中，我们看到1980年代末期的日本和台湾地区股市泡沫、1997年亚洲经济泡沫、美国2000年科技股泡沫等等。无一例外，这些泡沫的主因都是本土投资者，而非海外投资者的狂热。

  无独有偶，在香港市场过去几十年中出现的两次泡沫，即1997年以前的香港地产泡沫和近期再次的地产泡沫，其主要参与者都是本地居民。任何一个硬币一定有它的两面。同样出于对海外市场的畏惧心理，远涉重洋而来的国际投资者很难在香港付出高价买入，从而导致估值难上之时，也容易导致香港市场的估值跌得很惨淡。

  目前，恒生国企指数的市盈率（PE）估值仅略高于6倍、市净率（PB）估值为0.8倍。在估值达到底部的时候，一方面国际投资者对中国情况不甚了解，对中国特色的经济体超越西方的稳定性缺乏足够的认识，另一方面又担忧自己的资产深陷一个自己不了解的市场，这两种因素导致国际投资者一有风吹草动就会大幅卖出港股，从而造成港股易下的属性。

  但对于聪明的价值投资者来说，无论是A股易上还是港股易下，只要市场有缺陷，我们就可以从中获得超额收益。具体来说，如果说A股的长期估值中枢是20倍PE，易上的时候可以达到60倍，从而给投资者带来3倍的盈利空间，那么港股长期估值中枢为15倍的时候，一个6倍PE的市场也能在更高股息率的帮助下，给投资者带来相似的收益率。而且，这种收益还会更加安全。目前，港股再次出现这种极端情况下的低估。

  这个估值是个什么概念呢？从全球主要市场来看，7倍PE基本可以算作一个最低水平。1979年的标普500指数、2002年的恒生国企指数、2014年的A股蓝筹股概莫如是。而如果一个比较完善的资本市场（俄罗斯这种行业分布极其不均衡的市场除外），在没有盈利的情况下，0.9倍的PB估值一般也是能够达到的最低水平。在这里，最好的例子来自日本，这个过去二十多年没有盈利的市场，其市场整体PB的估值就在0.9倍左右。所以，估值易下难上的香港市场，现在又被恐慌情绪推到一个极度低廉的地步。对于准备充分的价值投资者来说，投资港股正当其时。

  （作者系信达证券首席策略分析师）