证券时报多媒体数字报

  股权之争越演越烈

  近两年，上市公司被举牌、争夺股权和控制权的事件频发，成为资本市场各方关注的焦点。据不完全统计，2014年有近50家公司被产业资本举牌，新黄浦、上海新梅、天目药业、长园集团、东方银星、西藏药业和雷士照明等十余家公司均发生重大股权争夺事件。2015年，沪深两市发生举牌约152次，涉及85家上市公司，其中至少有35家上市公司为险资举牌，涉及10大保险企业，私募基金以中科招商为代表，举牌了16家上市公司。2015年末发生的宝万之争，再次成为控制权争夺的热门话题。

  举牌、股权及控制权之争的行为在未来极有可能成为A股新常态，有必要予以正视。

  在传统“一股独大”的体制环境下，举牌和敌意收购鲜有发生。随着资本市场基础制度建设的完善和投资机制、环境市场化，以保险资金和私募投资基金等为代表的专业投资机构逐步崛起，产业资本日趋活跃，财务投资风气盛行，“一股独大”特征逐渐弱化，使得通过收购、增持股份等谋求上市公司控制权具有现实可能。根据Wind数据，截至2015年第三季度机构持股比例超过50%的上市公司有934家，持股比例超过5%的公司有2533家，相比2003年机构投资者持股比例超过1%的上市公司仅467家。机构投资者在资本市场的影响力日渐增强，对于公司治理发挥重要作用。从某种程度上，举牌、收购或股权争夺等都是股东积极主义的表现形式，是投资者基于对公司投资价值的判断、为实现利益最大化而采取的市场化策略，有利于引导资源市场化配置，推动价值投资，对大股东及管理层等形成外部监督。早在1965年，美国学者Henry G. Manne关于“公司控制权市场理论”，就提出公司控制权争夺的若干机制中最为基本的三种是代理投票权、直接购买股票和兼并。三者成本、实际操作困难和法律后果差异很大。其中代理投票权最为昂贵、最具不确定性和使用最少，并购是最有效的路径，对于保护不具有控制权的个体股东以及从大众福利经济角度更如人愿。

  从我国实践来看，代理投票权的案例相当少见，近期发生的如深康佳A董事会换届选举，小股东通过累积投票制使得提名的候选人获得了4个董事席位和1个监事席位，超过了大股东的席位。以机构投资者代表的产业资本的举牌和收购行为较为普遍，实践中还带来了股权及控制权之争。如上海家化财务投资者与原管理层、大股东的纠纷，新黄浦产业资本与控股股东之争，雷士照明、万科等为创始人与投资人之争，金地集团、农产品、力合股份和金融街等举牌方与大股东之间控股权的争夺。另外还有同行业扩张整合，如永辉超市举牌中百集团、银泰系举牌鄂武商A争夺股权等。还有股东内部控制权竞争，如上海新梅、西藏药业、内蒙发展和东方银星等。

  在以上案例中，标的公司通常股本较小且股权分散、大股东持股偏低；股价低、价值被低估；行业发展和并购重组空间大，存在增值可能。举牌目的包括财务投资，举牌方认为其股价低估，短期会有所增值；同行业整合或股权争夺，这类公司意在产业布局，通过股权争夺进行快速扩张；也不乏短期套现，通过举牌题材概念股的投机行为，带来股价大涨的短期收益。

  实践中，标的公司在公告举牌之后通常带来股价的上涨。对上市公司而言，获得保险和PE等产业资本投资，可以为企业提供更稳健的财务保障和多元化融资路径，有助于降低信贷等融资成本。控制权争夺可以约束大股东或管理层的行动，引起监督水平的提高，抑制大股东或实际控制人的私人利益，有利于改善公司业绩和保护投资者利益。但在一些案例中，也给企业带来损失。如雷士照明被剔除出恒生指数，失去权重股身份。曾经的国美以及绿城案例，股权争夺也给企业造成无形损失，包括品牌、投资者信任等。股权之争使得大股东和管理层分散精力，易影响公司日常经营，甚至涉及司法诉讼或导致公司重大资产重组流产。还可能间接或直接侵害中小股东的权益，特别是在信息不对称、利益不透明的背景下，独立董事、监事会等监督缺位的问题屡屡出现，中小股东权益保护问题突出。所以大部分中小投资者还是希望平复纠纷，消除不确定的经营性风险。西藏药业就有中小股东公开号召组成联盟，筹集10％的股份单独提起召开临时股东大会，结束股权争斗。

  股权争夺是市场行为

  举牌及控制权争夺是市场自身行为，属于公司自治范畴，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。但是涉及公司治理和信息披露相关规则适用问题，如董事提名任免权、股东大会召集权和表决权的行使等。信息披露的合法合规问题，包括股东是否及时、如实地披露一致行动关系，股东及其一致行动人的持股行为是否合法合规、是否及时披露持股数量、比例及其变动等。上市公司应当通过相关提示性公告和股东权益变动报告书等及时对外披露股东权益以及控制权归属变动情况。此外还需要在股东提名董事候选人、提请董事会及监事会召开股东大会、自行发出召开股东大会通知等各个阶段，及时履行信息披露义务，保证中小股东对实际控制人及董事会潜在变动情况的知情权。

  实践中出现的问题包括公司未按照规定披露持股变动及控制权归属等，公司董事会受一方股东的影响或控制，在收到另一方股东关于提请召开股东大会审议董事任免议案后，未能及时披露，或者是董事会决议否决议案后，未能详细充分披露理由。如东方银星案例中，银星集团所控制的公司董事会以豫商集团超比例持股未按规定披露被行政处罚为由，拒绝其召开相关股东大会。之后召集的临时股东大会又拒绝了豫商集团的提案。为此豫商集团起诉公司，认为其行为违反了《公司法》和《上市公司股东大会规则》中规定的股东大会召集程序和表决程序，请求法院撤销临时股东大会所有决议。而西藏旅游案例中，举牌方买入股票达到5%时，未按规定停止增持行为并及时履行权益变动的信息披露义务，受到交易所纪律处分。控股股东国风集团将举牌方诉至法庭，要求判令其持股比例5%以上的买股行为无效，且持有西藏旅游股票期间，不得对其持有的股份行使股东权利。该案至今尚未审判。

  随着资本市场市场化和法治化发展，公司治理从内部监督为主发展到外在监督力量的强大，股权结构从一股独大到股权分散、股东多元化，治理方式从大股东、实际控制人“一肩挑”到股权投资盛行、职业经理人阶层崛起是发展的必然，有利于公司治理水平的提升和与国际接轨。随之而来的举牌、收购和股权争夺等行为是市场有效性和活跃度的体现，应该在肯定和规范的基础上发展我国控制权市场。

  此外，有必要区分控制权争夺与对上市公司的“壳”资源之争。壳资源的公司，大多业绩差甚至无主营业务。收购这类公司“买壳上市”和举牌收购龙头绩优公司或品牌公司有本质区别。A股不同于境外成熟市场的一个特点在于壳市场备受关注，投资者热衷于炒壳。而在成熟市场，买壳借壳基本行不通。借壳、炒壳行为会在一定程度上挤占资源，间接影响其他真正有价值的上市公司估值。应以资本市场供给侧改革为契机推进完善退市制度、破产机制，淘汰差的企业、僵尸企业等，严格规范限制借壳行为，逐步推动引导价值投资。

  （作者单位：中国上市公司协会）