证券时报多媒体数字报

  项峥

  后国际金融危机时代全球经济治理实践表明，单纯依靠经济刺激政策扩大需求，而不全力推进结构改革，不仅导致各国经济刺激政策效应衰减，而且不断增强的政策刺激依赖已经很大程度扭曲了社会总供求关系，增加了经济运行脆弱性。只有维持一个相对稳定的全球货币环境，各国政府“咬紧牙关”推进产业结构改革和经济转型，逐步减少刺激政策依赖，才有可能恢复全球内生经济增长动力，促进经济稳健增长。

  只有结构调整

  才能形成内生动力

  只有结构转型才能促进内生增长动力形成。2008年国际金融危机的爆发，从根本上说是全球经济金融发展不平衡不断累积并最终爆发的结果。发达经济体依靠发展中国家源源不断涌入的资金形成了巨大的消费泡沫和金融资产泡沫。而泡沫自我繁殖反过来又加剧了全球经济金融发展的不平衡和矛盾。美国次贷危机爆发仅仅是导火索，其背后则是发达经济体债务杠杆的快速上升导致家庭资产负债表的无法维系，也即虚拟经济过度繁荣而失去了实体经济坚强支撑，再深层次就是发达国家和发展中国家自身经济结构问题，以及内在的经济冲突。因此，以美国为代表，后国际金融危机时代经济治理实际上是通过去杠杆来修复家庭资产负债表，加快制造业升级改造，推动新兴产业发展和新技术应用，促进虚拟经济与实体经济协调发展，推动内生经济增长动力形成，取得了积极效果。2012年以来，美国经济明显复苏；2015年1月美国失业率降至5%。德国在几次经济危机中屹立不倒依靠的是其制造溢价的能力。而日本过于依赖宽松货币政策刺激，在结构转型上进展缓慢，且多年来不断刺激所形成的货币政策刺激依赖，并没有能力将其带出通缩的泥潭。

  多国货币刺激

  并未推动经济增长

  各国宽松货币政策刺激并未如期实现预期经济增长目标。理论上分析，货币政策从本质上是总量政策，尽管在某些方面具备一定结构调整的功能。依靠总量调节的货币政策，实际上也无法解决实体经济结构问题，反而减少了经济转型的动力。加上各国金融市场对货币当局的政策操作都有充分预期，通过自身的行为可以很大程度抵消货币政策操作的效果，最终量化宽松货币政策在推动经济增长上成效不彰，但在金融资产价格和房地产价格上注入了巨大动力，最终将形成巨大风险。

  现代国家政策性预算赤字率不断上升，导致财政政策运用的空间逐步缩小，而货币政策在平抑宏观经济波动的作用上却持续“吃重”。2007年国际金融危机爆发后，全球主要经济体均采取了规模空前的量化宽松货币政策，短期内扭转了经济下滑的势头。但量化宽松货币政策无法真正解决经济结构问题，量化宽松货币政策释放的信号，并没有转化为实体经济扩大投资消费的强大动力，反而导致大量资金注入金融市场，推升了金融资产价格的大幅上涨。2015年7月，美国道琼斯工业指数较2009年3月大约上涨了180%，日经225指数大约上涨了180%，德国DAX指数大约上涨了200%。但各国经济增长动力总体疲软。在持续两年负增长后，2014年欧元区国内生产总值（GDP）增长0.9%，但仍比2011年增长速度低0.7个百分点；日本“安倍经济学”推动规模空前的宽松货币政策，但并没有带来内生经济增长动力的形成，2014年日本GDP负增长0.1%。虽然当前美国经济复苏相对强劲，但新年以来的金融市场动荡，给全球经济再平衡进程蒙上了阴影，充分反映出全球范围内的经济内生增长动力的羸弱。近日，欧洲央行行长对新一轮量化宽松货币政策的表态，以及日本“负利率”政策的意外推出，实际上反映出各国货币当局在货币政策操作空间上外部压力和逼仄，反而显著扩大了未来货币政策正常化的巨大冲击。

  日本“负利率”、“安倍经济学”是上世纪90年代日本经济泡沫破灭后一系列宽松货币政策的延续。1991年7月1日，日本开始采用扩张的货币政策，连续9次下调公定贴现利率至1995年9月8日的0.5%。1999年2月，日本决定实施“零利率”政策，将有担保的隔夜拆借利率降至0.07%，同年4月进一步降至0.01%的超低水平，扣除货币市场经纪佣金成本，短期利率已经降至0。2001年3月以来，日本采取了大规模的量化宽松货币政策。2012年安倍上台后，推出“安倍经济学”，其核心支撑是要求日本央行配合发钞，推动日元大幅贬值。但从日本这些年的货币政策实际效果看，日本经济结构改革成效缓慢，充分反映在经济内生增长动力的持续羸弱。日本内阁府发布的统计数据显示，2015年第三季度日本国内生产总值萎缩0.8%，继第二季度之后GDP连续2个季度同比下滑，为近7年来第5次陷入衰退，经济结构改革推进不力、适龄劳动力不足和局部经济供给短板是影响日本经济增长的主要因素。

  货币环境稳定

  有助于结构转型

  维持一个相对稳定的全球货币环境有助于经济结构转型。在开放金融体系下，以日本“负利率”为代表的货币政策，可能会触发各国货币展开竞争性贬值。即使是日本国内企业，也可能难以按照货币当局设想扩大投资生产，反而有可能会增加在金融市场的投资。日本“负利率”的货币政策冲击，短期内导致日元贬值，但在金融市场调整恢复、消化后，日元又有可能升值。当前全球经济金融的最大风险可能是各国货币政策不同步，以及货币政策过多承当了促进经济增长的重任。考虑到货币政策刺激并不能带来经济结构转型的成效，那么维持全球稳定的货币环境，减少各国货币政策博弈，才有可能促使各国致力于结构改革，真正推动经济转型升级。