证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  整体PE超100倍的市场，不论投资者的情绪多么疯狂，几乎没有不下跌的。

  陈嘉禾

  在投资行业工作久了，我们经常听到投资者说一类话，虽然这个资产很好，但是现在市场情绪很悲观，或者大家都认为这类资产不行，抑或现在市场情绪很乐观，现在大多数参与者都喜欢买这个等等。殊不知，投资者的情绪，是被历史证明最靠不住的一种东西。

  从远古以来，人类非捕食类动物的特质就决定了人类是群居的，并以众人意见的肯定与否，来决定自己的主观感受。所以，我们的社会才演化出了各种各样的奖励、奖状、奖章等等。而且，这些奖品从我们的孩童时代就一直试图刺激我们的神经，加强了我们认为“得到群体授予的奖励是非常荣耀的”这样一种直觉。殊不知，至少对于培养优秀的投资者来说，这种直觉和感情是大为有害的。

  让我们来看一个最简单的理由。假设多数人的情绪、认知是有利于获得优秀投资回报的，那么为什么绝大多数人，在长周期来看，并没有从投资上赚到很多钱呢？这里指出长周期，主要是为了挑出中国的房地产大牛市这个特殊的例子：我们很难肯定，现在动辄几十倍家庭年均总收入的房价，真的是一个可以长期维持的价格。

  公众的情绪在绝大多数时候，是随着市场的价格变化而变化、而非领先于市场的价格变化的。不信，我们可以去观察在牛市中的流行言论，几乎必然是很乐观的，而在熊市中的流行言论，几乎总是悲观的。

  在油价100美元的时候，我们听到几个人说油价要跌破30美元了呢？在2015年创业板指数突破140倍PE估值的时候，有多少人对创业板忧心忡忡呢？而在2014年A股蓝筹股只有6倍PE的时候，认为上证综合指数能跌到1400点的大有人在，正如现在认为香港市场会被永远抛弃、恒生国企指数再便宜也不能买的人一样多。

  但是，盛极而衰、冬去春来永远是这个世界的主旋律。原油的产量已经难以上升，而中国和印度的崛起必然消耗巨量的化石能源，西方世界的进一步发展也会需要更多的燃料。6倍PE估值的股票市场必然最终吸引资本的流入，想想看16.7%一年的回报率（6倍PE估值的倒数）是多么诱人的一个数字！即使是举世闻名的淡马锡控股从1974年至今，也只取得了平均16%每年的回报，而这意味着其初始投资的回报率高达500余倍。反观资本的历史上，100倍以上PE的市场，不论投资者的情绪多么疯狂、大众对它的喜好多么狂热，几乎没有哪个不下跌的。原因无它，太贵而已。

  但是，与生俱来的从众心理，和从小被各种奖励刺激而固化的对群体赞许的渴望，导致绝大多数投资者无法从大众的心理趋势中自拔出来，并最终做到以和大众相同为恐惧、相反为兴奋。但是，这种特立独行的品质，却是古往今来一切伟大投资者必备的要素。也许，正是因为这种特质的难得，才使得伟大投资者出现的频率如此之低吧。

  （作者系信达证券首席策略分析师）