证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李雪峰

  近期，多家公司相继否认外界对其有关借壳上市的解读，尤其是拉卡拉与西藏旅游的重组交易，更是引发了有关规避监管的“非借壳上市”之争。

  按照2014年10月颁发的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“重组办法”规定），对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批，实务中以现金为对价的非借壳上市重大资产重组行为，流程则相对更为简化。

  反观借壳上市，监管层对其审核标准趋于向IPO看齐，正因如此，上市公司在实施重大资产重组时，存在刻意规避监管的可能，即通过资产评估、股权转让等方式巧妙绕开借壳上市的硬性规定，以达到免于严苛审核的目的。到目前为止，尚无一家被质疑刻意规避监管的上市公司或其收购方主动承认，均表示相关重组业务是基于业务发展需求的合规行为。

  证券时报·莲花财经（ID：lianhuacaijing）记者注意到，关于借壳上市的准确定义，业内曾出现不少似是而非的解读，客观上造成了一些容易以讹传讹的认知误区。重组办法规定，借壳上市有两个缺一不可的要素，除实际控制人发生变更外，还包括“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”。

  简而言之，上市公司实际控制人发生变更且置入“收购人及其关联人”资产超过本身总资产时,即构成借壳上市。此处的关键要素是上市公司“收购人及其关联人”。惯常的理解是，某上市公司以蛇吞象方式置入数倍于自身资产总额的第三方资产，往往会导致控股权易位，从而构成借壳上市。

  例如，完美环球前身金磊股份2014年8月底拟置入的完美影视100%股权评估值为27.26亿元，占金磊股份2013年度期末总资产的359%，于是构成借壳上市。再如，万里股份2016年1月份拟置入的北京搜房网络100%股权等系列资产评估值为161.8亿元，约为万里股份2014年底总资产（2015年年报披露后则以2015年度总资产数据为准）的18.11倍，亦构成借壳上市。

  此外，大杨创世置入圆通速递相关资产、艾迪西置入申通快递相关资产均属借壳上市。随着蛇吞象式收购案例的不断增多，借壳上市的标签被广泛用于此类收购，以至于凡属蛇吞象收购必为借壳上市成为一种认知惯性。但是，这样的认识未必正确。

  2015年11月，华声股份拟置入评估值为69.3亿元的国盛证券100%股权，该评估值相当于华声股份2014年资产总额的510%，亦被部分人士解读为是国盛证券借壳华声股份。实际上，华声股份与国盛证券的交易并非借壳上市，其中关键便是该交易并未导致华声股份实际控制人发生变更。

  其实，上市公司及相关的投行对重组办法均较为了解，能够有效区分借壳上市与非借壳上市。自去年以来，不少上市公司专门发布公告，详尽解析公司所进行的重大资产重组并非借壳上市，监管层也多次向有关上市公司发函，要求其解释相关重大资产重组是否构成借壳上市，以及是否存在刻意规避借壳上市的行为。

  有关借壳上市的认知误区或认知惯性主要来自于公众对上市公司重大重组信息的不对称，特别是上市公司如果存在利用公众的认知误区打擦边球的主观动机时，是否构成借壳上市便显得更为模糊，自然让人产生规避监管的怀疑。若引起监管层关注，则无疑会对上市公司重大资产重组形成实质性的监管影响。

  今年2月初，西藏旅游拟以18.53亿元的资产体量（2015年底）整体置入评估值达110亿元的拉卡拉。与华声股份收购国盛证券、九鼎投资收购昆吾九鼎及向九鼎集团定增募资不同的是，西藏旅游置入拉卡拉既令实际控制人发生变更，也以超过100%的比例收购资产，看上去很像借壳上市。

  不过，上述交易巧妙之处在于，本案中的“收购人及其关联人”仅是拉卡拉明面上的中小股东孙陶然、孙浩然及蓝色光标等8名一致行动人，累计持股15.8%，对应的拉卡拉评估值份额并未超过西藏旅游2015年底资产总额（比例为93.79%）。同时，孙陶然等通过巨资参与西藏旅游配套现金募集取得西藏旅游控股权，最终的结果是，孙陶然及其一致行动人将以非借壳的方式成功控股西藏旅游。

  应该说，西藏旅游及此前的海航投资在非借壳上市的关键条款设置方面颇为精妙，复杂程度显然高于华声股份。当然，如何定性西藏旅游的重组，有赖于监管层的认定。

  众多案例表明，上市公司重大资产重组是否构成借壳上市，与拟置入的资产整体估值并无必然联系，而要取决于重组办法规定的“收购人及其关联人”在该项资产中所占的份额是否超过上市公司前一个会计年度期末的资产总额，以及该“收购人及其关联人”是否最终成为上市公司实际控制人。

  换言之，“蛇吞象”式的收购不必然构成借壳上市，尽管大多数借壳上市确实是“蛇吞象”式的重大资产重组。