证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  基于长期价值回报基础上的套利利润丰厚，即使承担一定的价格波动风险也非常划算。

  陈嘉禾

  最近，笔者在论坛上看到一条发言，深以为是：“是不是价值投资者就一定要拿住一个标的20年不动摇？是不是价值投资者不能做无风险、低风险套利？是不是价值投资者一定不能做波段？如果是，那以后谁跟我提价值投资者我就跟谁急。”确实，价值投资并不代表长期持有，尤其在并不成熟的新兴市场，更是这样。

  假设有两个资产甲和乙，目前的价格都是A，在较长期限都会增长到D。那么，在成熟市场，由于投资者高度理性，两个资产在中期同样时点的价格B和C很可能是一样或者至少是十分接近的，也就是说它们的价格都从A到B和C到D，这也就不会给价值投资者任何套利的机会：他没有任何买入一个高估值资产、并买入一个低估值资产的机会。

  但是在新兴市场比如A股市场，甲乙的价格在从A到D演变的过程中，经常经历很多B和C不一样、甚至大不一样的阶段。在这种情况下，当投资者确信处在更低的B价格的甲资产，在长期会比处在较高的C价格的乙资产，获得更高的涨幅时，他就可以卖掉乙并且买入甲，从而完成一次完美的价值套利。

  需要指出的是，传统意义上的套利似乎只局限于无风险套利，好像套利就一定要是风险中性的。但是，由于这种基于长期价值回报基础上的套利利润如此丰厚，使得采用这种套利的方式（裘国根先生则把它称为价值接力）进行长期价值投资的回报会变得更加诱人：即使承担一定的价格波动风险也会变得非常划算。

  让我们假设两只股票在10年的时间，每只股票的CAGR（年复合增长率）都是15%，这样同时平均持有两只股票的10年期回报就会达到305%，看起来是一个很平庸的水平。但是，如果其中发生了4次一只股票比另一只股票贵40%的情况（2.5年一次，这在A股其实很常见），那么进行了套利交易的投资者就会多取得1.2的4次方、也就是107%的回报，使得长期的总回报达到739%，比原先的回报多了一倍不止。

  当然，这种非风险中性的价值套利并不仅仅局限在10年这么长的周期上。在短到1分钟、长到10年甚至更长的时间周期上，我们都可以进行类似的套利。

  在阐述了原理以后，让我们来看一些必然会遇到的细节。到底在多少价差套利开始合适，每次使用多少仓位合适，我们应该以怎样的频率套利？其实，在决定套利需要的频率、价格的差别等问题时，我们需要关心的问题只有两个：价格回归的概率到底有多大，回归的速度到底有多快？

  价格回归的概率和速度并不是两个一致的问题，也就是说并不是一定会回归的价格，就一定会以很快的速度回归。事实上，这两者之间经常有很大的差距。

  举例来说，A股和H股同股同权的企业股票，价格回归的概率是非常大的（H股发生私有化会导致这种概率不是100%），但是受限于制度因素，这种价格回归的速度可能会非常之慢。在这时候，在进行价值套利的时候，投资者就会需要非常高的价差，才能保证盈利的稳定性。

  反之，两家都在同一市场上市、同行业、同体量、业务和业绩非常近似的公司股票，尽管价格回归的概率必然性并不是那么高，可能一家公司在3年以后发生突变、发展得很好、价格远超另一家公司，但是如果短期价差达到可观的量级，那么它们价格回归的速度往往快于同一公司的AH股价格。在这时候，套利者要求少一些价差回报，也是合理的。

  不仅是在股票之间，套利可以应用的领域还有很多。在微观的层面，有不同市场日内波动套利、指数基金套利、事件驱动影响速度套利等等，在宏观的层面则有不同资产套利（比如现在卖掉估值很贵的地产、买入一些估值很低的优秀股票等）、不同市场长期套利（比如卖出3至4倍PB的美国市场、买入0.8倍PB的香港市场等）。

  不过，套利并不是“扣了扳机以后不用管”的超级智能武器。在这里，笔者需要指出基于价值进行的套利必然会遇到的两个问题：测不准原理和杠杆的危害。

  由于套利的本质是利用市场的非理性，那么当我们在卖出一种、买入另一种资产的时候，往往会遇到卖出的资产变得更贵、买入的变得更便宜的现象：就好比如果我们在一线城市地产租金回报率的倒数（类似于股票的PE）40倍、股票10倍PE的时候卖出地产买入股票，现在却面临地产的估值倍数飙升到70倍左右、蓝筹股估值只有大概7倍的窘境。在这时候，投资者除了忍耐亏损，别无他法。毕竟，任何高额的回报，都很可能不是一帆风顺的。

  而对于那些频率更高、获利更少的套利，投资者也不可能保证每次套利都一定能够获利，尤其是在价值发生偏差、价格不再回归的情况下。在这种情况下，使用更高的套利次数、更多的套利概率弥补单次套利可能产生的损失，也就成为唯一可行的方法。

  同时，正由于基于价值的套利往往在测不准的情况下产生巨大偏差，一般市场中性套利策略又在大多数时候利润微薄、但会在偶尔的时候产生巨大波动，杠杆对于套利者绝对是一个有害无利的东西。它让投资者在享受更高收益的时候，放弃抵抗风险的能力。因此，对于进行套利的价值投资者来说，对杠杆应用一定要慎之又慎。

  （作者系信达证券首席策略分析师）