证券时报多媒体数字报

  上市公司对投资者的现金回报，作为证券市场资源配置功能发挥作用的运行过程中的一个重要环节，对于证券市场资产配置功能的发挥具有极重要的作用。

  提升上市公司的现金回报，提升分红，简化回购，对于供给侧改革的成功具有重要意义。

  邵健

  一、我国上市公司

  现金回报的现状

  股票市场投资者参与股票投资的目的是获得以分红回报和资本利得两种方式为代表的投资回报。分红回报作为投资回报的两种主要形式之一，在全球成熟市场上一直是上市公司回馈投资者的重要收入来源。

  除了现金或股息分红外，股票回购也是上市公司可以采取的回报手段。通常股票回购既可给投资者带来直接现金回报，也可向市场传达“公司认为自己股票被低估”的积极信号，帮助股东提升资本利得，因此股票回购在海外亦很常见。

  对于投资者而言，由于现金分红与上市公司回购股票，都有上市公司向投资者反馈现金，我们把现金分红与回购合称上市公司的现金回报。

  （1）中国上市公司的现金回报率远低于成熟市场

  在美国，上市公司有着较高的现金回报水平。美国投资者对公司的分红水平十分敏感，尤其是对价值型与稳定成长型的公司的分红有极高的要求，分红的多少是判断公司治理及给公司二级市场估值的重要依据，亦很大程度上决定了投资者对公司的偏好与否。同时由于上市公司股东以私人股东为主，分红政策对股东现金回报乃至股票估值都有着直接的影响，因此美国多数上市公司、尤其是价值型与稳定成长型公司大多有着较高的股息支付比率。

  另外，在美国证券市场，上市公司回购的规模也十分惊人。据统计，2006年至今，美股回购总额接近5万亿美元。在全球金融危机低利率和量化宽松的背景下，部分公司除了以自我资金进行回购外，还有很多用低成本借入的资金进行回购，以提升每股的收益水平与每股价值。在2008年金融危机之后，美国股市能够较快创出新高，回购也起了很大作用。

  在中国，监管层多年以来一直致力于完善投资回报机制，提高现金分红比例，国内采取现金分红的公司数量和总体分红金额也在逐年增加。但相较于美国回报方式上的多元化，中国提供投资回报的方式则略显单一。由于手续复杂、需要审批、缺少库存股、很多企业等追求规模而非股东价值最大化等原因，自股市成立以来，我国仅有不足百家公司实施了回购，总规模仅177亿元，相比A股总市值与流通市值占比极低。

  如果我们把分红和回购都看做对投资者的现金回报，相对股市总市值而言，美国的现金回报率在过去十二年平均达到4.41%，而中国这一比率只有1.90%。

  （2）中国上市公司总体上仍是“重融资、轻回报”

  比起美国等注重投资者回报的成熟市场，中国上市公司更多关注的是证券市场的融资功能。2003年以来美国上市公司的分红和回购的金额远远超过了融资金额，融资净额为负。而中国恰恰相反，大多数年份融资金额超过分红金额，只有在IPO政策性暂停的年份里例外。2006~2015年，A股累计净现金回报（分红+回购-融资）为-3.9万亿，年均-3954亿元。相比之下，2006~2015美股积累的投资者税后净现金回报高达5.9万亿美元，年均给投资者的现金回报超过5985亿美元。可以看出，中国的上市公司重点关注资本市场的重融资功能，对投资者回报关注较低，美股更注重投资功能。

  这里值得提出的是，中国即使是进入成熟期甚至产业过剩阶段的上市公司，很多依然维持相对较低的派现率与现金回报水平，这是在成熟资本市场中很难被投资者接受的情况，这不仅在微观上损害了投资者利益，在宏观上也造成了社会资源低效配置、大量的传统产业过剩以及金融体系的大量坏账。

  （3）我国上市公司现金回报低的原因

  通过以上分析发现，我国上市公司在股东现金回报率低，并存在重融资轻回报的情况，我们认为主要有以下几点原因：

  大量企业目标异化，同时中小股东对大股东与管理层缺少影响力。在国有控股上市公司方面，上市公司管理层主要关注的是企业做大及大股东的考核标准。从企业做大的角度来看，管理层并不倾向于多分红及回购，即使行业已经进入增速减慢甚至整体过剩阶段。从大股东考核标准的角度来看，国企考核机制前期以利润总额与EVA（经济增加值）等为主，现金回报与回购因素在其中占比较小。

  在民营企业方面，部分民营企业追求的是做大做强，这些民营企业通常不倾向于多分红及回购，而对于另一些经营前景一般，难于做大做强的民营企业而言，他们往往认为控制更多的现金会更安全，也不倾向于多分红及回购。

  对于大多数国有控股与民营企业而言，中小股东因持股比例低都难于发挥实质性的影响。

  中国上市公司回购的操作十分复杂，同时不允许库存股的存在。中国上市公司进行股份回购，受到诸多法律监管，包括《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司回购社会公众股份管理办法》及《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等有关规定。同时在程序上也十分复杂，首先要公告董事会回购股份预案，然后召开股东大会并获得三分之二票数通过后依法通知债权人，邀请独立财务顾问和律师事务所出具相关报告，最后向中国证监会报送回购股份备案材料，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构。总体而言，股份回购在法律层面需要满足繁杂的合规要求，操作程序上环环相扣耗时耗力，很大程度上限制了上市公司回购的积极性。与此同时，中国《公司法》不允许上市公司库存股存在，也限制企业的回购。

  机构投资者与长期价值投资者占比较低：中国A股市场当前主要以散户为主，散户交易占比达85.19%，机构投资者交易占比仅为11.60%，机构投资者的占比明显偏低，散户投资者由于主要是追求资本利得，对现金回流的要求相对较低。机构投资者中，因资金性质、考核周期等原因，真正在从事长期价值投资的投资机构也只占少数，因此对上市公司提升现金回报的外部诉求相对不足，压力有限。

  二、上市公司现金回报与资本市场资源的配置效率

  （1）中国资本市场资源配置效率有待提高

  证券市场优化资源配置功能，既包括资本由低效企业向高效企业的集中，也包括资本由成熟行业向新兴成长行业的转移等。资本市场资源配置效率的高低，对于国家产业结构的演进，优秀企业的成长以及金融体系的健康与安全都有着重大的影响。上市公司对投资者的现金回报，作为证券市场资源配置功能发挥作用的运行过程中的一个重要环节，对于证券市场资产配置功能的发挥具有极重要的作用。

  从中国证券市场的情况来看，近年来资源配置的功能逐步提升，资源逐步向优势企业与新兴成长行业倾斜，但总体来看，仍存在相当的不足。在投资者回报这个环节，我们看到，中国上市公司的总体股东现金回报水平依然较低，其中包括了大量像钢铁、建材、电力、交通、电信、商贸、日用消费品、普通制造业等已相对成熟甚至部分已经过剩的行业，这种情况极大限制了资本由这些传统产业向新兴产业的转移，也影响到资本市场资源配置功能的发挥。

  在影响整体社会资源配置的同时，较低的投资者回报与过量的资本堆积还造成了很多产业自身的产能过剩与盈利能力的显著恶化。从图表7中我们可以看到，钢铁、建材、煤炭、电力设备、普通机械、商贸、地产等很多前些年盈利能力较强的行业由于过度的资本积累与投入，产能严重过剩，目前ROE重新回落到一个较低的水平。除了产业盈利好的阶段继续融资外，这些产业的很多公司多年来对股东长期较低的现金回报率（低分红、少回购）也是产生这一情况的重要原因。

  （2）提高上市公司现金回报与供给侧改革

  党中央、国务院近期提出要加大进行供给侧改革，我们认为提升上市公司的现金回报，提升分红，简化回购，对于供给侧改革的成功具有重要意义。

  前文我们已经提到，今天很多行业大范围过剩很大程度上就是因为历史上当行业已经增速减缓或进入成熟的阶段，这些行业的上市与非上市公司未给与投资者应有的现金回报加之过度融资导致。因此，未来这些行业的供给侧改革必须与提升这些行业上市公司给与股东的现金回报相结合。在总体的方向上，除了严格限制这些行业的新增融资、新增产能外，还应对这些行业中的盈利企业要求较高的现金分红比例与回购，通过这样一些方式，这些行业未来在情况改善之后，才不致于再次形成过度的资本堆积，形成新的产能过剩，然后由投资者将获得的现金回报投入社会经济中其它有较好的前景、需要资本支持的产业中。

  三、提高上市公司

  现金回报的政策建议

  鉴于上市公司包括现金分红与回购在内的现金回报对于提升投资者回报、优化资源配置、促进供给侧改革，降低金融体系风险所具有的重要作用，针对中国上市公司当前现金回报率较低问题，借鉴其他国家经验，我们提出以下政策建议：

  （1）通过改革完善便于上市公司回购的制度环境

  推动《公司法》修订，允许公司回购股票后的多种用途，既可注销、也可用于股权激励、亦可作为库存股保留等。简化上市场公司回购流程与审批，对于前期进行回购申请再融资的公司，应考虑开通“绿色通道”。创新回购方式，鼓励上市公司通过发行优先股、适度负债等方式进行回购。

  （2）引导稳定型与缓慢成长型的上市公司加大分红回购

  比如当前再融资条件是累计三年分红不少于30%，未来对于稳定型与增长较慢的上市公司，建议在审批其再融资或股权激励等事项时，将分红条件提升到累计三年分红+回购不低于其盈利的50%。

  此外可每年由专门机构公布上市公司现金回报率排行榜，对增速缓慢、却不愿意为上市公司股东分红或回购股票的公司进一步施加舆论监督压力。

  （3）加强股东对上市公司分红回购决策的参与权

  建立健全上市公司的分红与回购的制度约束，如对于低PE、PB的公司，分红回购总比例低于一定比例的，需控股股东外的少数股东大会同意。

  （4）继续大力发展机构投资者，推动养老金入市

  建议继续发展基金公司与规范的私募基金，强化价值投资理念与长期投资理念，提升对于上市公司的外部约束。

  同时大力发展企业年金、养老金，以及企业年金、养老金公司为代表的机构投资者。这些机构多数追求长期稳定回报、且大多存在长期负债匹配问题和固定的流动性需求，无论从投资期限还是回报目标的特点上看，都对上市公司分红有着较高的需求。

  （作者为嘉实基金管理有限公司董事总经理、首席投资官）