证券时报多媒体数字报

  笔者在3月12日《证券时报》曾刊文提出修复中国国家资产负债表的杠杆移动方案，即地方转中央，平台移向开行，财政移货币；国企转民企，政府移居民，传统转新兴；影子移标准，商行转投行，国内转国外。

  在此，笔者将重点讨论国内转向国外，即对外转换的可能，直观上看中国对外负债大部分是房地产企业借的外债，以及大量的外商直接投资（FDI），给海外投资者的收益太高了；反之，我们掌握的资产，多数是接近零息的发达国家主权债券。

  中国

  对外资产负债表现状

  有年度统计数据覆盖的2004~2014年，中国的对外资产、负债和净资产规模都保持着较快的扩张速度：总资产从9291亿美元增长到6.4万亿美元，年化复合增长率21.3%；负债从6527亿美元增加到4.63万亿美元，复合增长率21.6%；净资产则从2764亿美元增加到1.78万亿美元，复合增长率20.4%。从时序来看，2008年以前增速较高，且资产增速高于负债增速；2008年以后，增速有所放缓，而负债增速高于资产增速。横向比较，中国是G20中最大的对外净资产经济体之一，2013年对外净资产规模占全球国内生产总值（GDP）的2.6%，仅次于日本4.1%。

  2002~2014年，对外资产中外汇储备一直处于主导地位，规模从2004年的6099亿美元增长到2014年的3.9万亿美元，这一方面源于中国“大推进”战略下长期、持续的双顺差，在结售汇制度下带来外汇储备的逐渐堆积；另一方面中国的居民部门和企业部门对外投资能力较弱，且投资渠道有限，对外形成收益较高的投资，中国对外直接投资规模和占比相对较小。截至2014年末，中国的外汇储备资产3899亿元，占全部对外资产的60.8%。横向比较的话，可以发现中国和德国、沙特等代表性生产型和资源型经济体正是最主要的资本输出国，而美国是最主要的资本输入国，背后的支撑就是美元的国际货币地位。

  负债方面，FDI是负债的主要组成，占60%左右；证券投资占10%左右，主要是股本证券；其他投资占30%左右。从时序趋势判断，上述三项的占比相对稳定。外债方面，从中国不同期限外债的状况看，短期外债占比持续上升，目前短期外债占外债的比重接近80%。相对于目前的经济总量和外汇储备规模，中国外债压力较小。

  虽然中国是最大的对外净资产国之一，但外汇储备主导的资产结构使得其资产端与负债端的收益率与成本严重不匹配。从2009年开始，经常项目中，表征对外负债成本的投资收益流出规模就大于表征资产收益的投资收益流入。过去十年来，中国的对外投资收益率在3%~4%之间的低水平，明显低于对外负债5.5%~8%的成本。

  中国的对外净资产收益率为负的原因来自于两方面：第一，投资能力不足，其中直接投资资产收益率大幅低于直接负债收益，债务投资资产收益率也较负债端收益率低。虽然股票投资资产收益率较负债高，但由于受到资产价格波动影响，这一正的净资产负债收益率并不是持续的，波动较大；第二，资产负债结构不对称，资产端以低收益的债务投资为主，负债端以高收益的直接投资为主。并且在资产端，所占份额不断上升的直接投资的收益率也非常低，更进一步加剧了净资产收益率下降。

  与中国相反，美国作为全球最大的对外净负债国，其外部资产收益率稳定高于负债成本，在1990年之后，两者的利差更稳定在4%左右。中国是全球的廉价资金提供者之一，而美国则是这些资金的主要接受者。综上所述，对外大规模净投资，外汇储备主导资产和资产负债收益率不匹配是中国对外资产负债表现状和主要问题。

  中国对外净资产规模

  增速或明显下行

  随着人民币国际化和中国在全球化4.0体系中的崛起，从对外资产负债表的角度，未来中国是变成美国这样的净负债国，还是保持目前的趋势，如日本一样继续做一个外净资产国呢？很难想象，中国的对外资产负债表会随着人民币国际化而像美国那样背负大规模净负债。虽然随着人民币外流，必须以更多的资产池对接这些人民币，从而创生对外负债。而中国也很难象年老而富有的日本那样，继续维持对外净资产。这有总量的差异，也有结构和发展阶段的差异。2014年，中国对外净资产占GDP的比重仅为17.1%，而日本则高达75.2%。且与中国“藏汇于国”的特征不同，虽然外汇储备规模也很大，但富裕的日本是典型的“藏汇于民”：2014年底其对外净资产私人部门持有占比80.8%，公共部门持有占比仅19.2%。

  随着人民币汇率形成机制的改革，以及2015年8月后的贬值预期加强，中国的货币当局对外汇市场的干预程度和干预方向都有明显变化，其结果是外汇储备从快速积累、到停止积累，然后再切换到了短期消耗。主要受此影响，预计未来中国对外净资产规模增速会明显下行。

  因此一方面，中国推进资本项目可兑换，提高对外负债水平的同时；另一方面，有效且战略地使用外汇储备，提高资产收益率。最终，对外净资产规模下行，这是可能性最大的情况。中国对外的资产和负债如何动态变化，如何提高对中国外资产的收益率，降低对外负债的成本，有效利用外部杠杆发展经济，对冲国内处于金融周期下半场下行阶段的影响。

  全球跨境直接投资特征

  这里的重点是全球跨境直接投资，在全球化3.0时期蓬勃发展，主要承担了产业与技术转移的功能。在冷战时期，马歇尔计划是最具代表性的直接投资和支援计划，有美国地缘布局的因素。该计划于1947年7月正式启动，持续4个财政年度。期间美国共向西欧援助124亿美元，其中90%是赠款，10%为贷款。计划设置了严苛的援助条款，不仅援助额度逐年审批，受援国按季向美国提交援助计划报告，而且要求各受援国以进口美国产品，服务美国战略储备，取消对美国关税壁垒，向美国提供经济情报，压制国内共产主义力量为受援条件，以此实现美国的经济目的和政治意图。

  马歇尔计划成果显著，它打开了美国向欧洲输出产品的大门，美国过剩产能有了稳定的输出渠道，成功平抑了1948年后美国经济低谷。西欧国家GDP从1947年的1196亿美元上升到1951年的1588亿美元，增长32.8%。投资是带动西欧经济持续增长的主要原因，在马歇尔计划实施期间，西欧国内资本形成总值上升30.1%；对外贸易显著复苏，超过战前36%，其中西欧内部的贸易量增长了70%。

  其后的产业转移则更多是微观企业基于区位理论选择的结果，背后的驱动有市场、成本、资源等要素。全球规模的再分工和背后的规模效应使得特定产业在各区域集聚，直接投资扮演了重要角色。

  从存量来看，全球直接投资有明显的导向性和区域集中的特征。首先，截至2013年底，全球27.9万亿美元直接投资存量中，经济一体化程度最高的欧洲内部就占了10万亿，其实其中很多欧元区和欧盟国家间的直接投资可以理解为经济体“内部”的投资。柏林墙倒塌后，西欧也对部分东欧国家进行了大量的直接投资。除此之外，中北美和欧洲这两个相对发达区域之间的投资规模也较大，存量规模为5.1万亿；再次，东亚是各区域中对外直接投资吸收较高的区域，但3.9万亿存量规模中仍然有1.8万亿来自内部，主要来自日本产业对亚洲四小龙的转移，以及之后亚洲发达经济体产业向中国的转移。

  从趋势上看，1990年以来，新兴与发展中经济体在直接投资方面的重要性稳步提高，其流入规模2013年全球占比已达到53.6%，流出规模占比32.2%，存量占比达到33.3%。驱动未来全球跨境直接投资变动的主要因素依然是全球分工布局和协议加强：一方面，一些资源密集和劳动密集型的产业会进一步从先发新兴经济体向后发新兴经济体和欠发达国家转移；另一方面，美国主导的新一代TTIP和TiSA等投资贸易协定，将强化发达经济体之间的投资自由化程度。

  中国对外直接投资规模

  将快速提升

  随着中国作为生产型经济体规模的扩张，对海外资源的需求不断提升。对外直接投资（ODI）在过去几年的增速显著快于FDI，预计2015年ODI的规模将超越FDI。以海外承包工程完成营业额为例，中国主要的工程输出集中在地缘亲近的亚洲和资源丰富、开发不足且风险较高的非洲。

  从存量来看，基于自身对资源的需要，以往中国的海外投资多集中于能源领域。在2005年至2014年6月之间，以所有100万美元以上的项目为统计样本，中国总的ODI投资额是8700亿美元，其中能源投资达到3960亿美元，占比达到45.5%；对金属与矿产资源的投资1240亿美元，占比14.2%。

  这个过程中，中国的对外直接投资将会快速提升，除了输出资本换取资源外，还有以“一带一路”为平台进行的“基建稳增长”和“产能换安全”战略。综上所述，在直接投资领域，随着中国以资源安全与地缘拓展为主线的对外承包工程、产能和资本输出蓬勃发展，ODI的规模终将超过FDI，中国也将从直接投资净输入国变为输出国。

  还有一个重要的突破方向就是中美的BIT协议，最近几年间，中美双方一直在为BIT的达成而努力。现行的2012年美国BIT范本构建了对投资者进行高水平保护的投资规则，并对美国在对外投资中面临的新问题，如金融服务、国有企业、环境与劳工、仲裁裁决的上诉机制、领海等方面进行了调整和补充，而这部分内容是中国的BIT文本中所没有的。中国的BIT文本中关于准入前国民待遇、最惠国待遇及业绩要求，是美国BIT文本中所没有的。文本的差异也体现着诉求的差异，差异的核心集中在市场准入的负面清单上。

  一个证明是2013年的中美战略与经济对话决定以准入前国民待遇和负面清单为基础展开谈判，此后谈判进入实质阶段。次年双方开始了正式文本谈判。负面清单越简化，意味着中国企业赴美投资的禁区就越少。不过美国开出看起来简化的负面清单，并没能让中国企业看到一路绿灯。美方在负面清单中列举了关键基础设施、重要技术、国家安全三项，但对此均不作定义；并且在中方在美投资、经营的任何阶段，美国行政当局都有权中止项目，产生的成本由投资人负责。

  中美双边投资协定的战略意义不仅仅是双边投资提升那么简单，一旦BIT谈成，双方对彼此实体经济的投资都会增加，那么中美利益就会深度融合。此外，作为世界第一大和第二大经济体，中美之间达成的投资协定将会对世界投资规则起决定性影响。中美携手制定规则，也会对世界格局产生重大影响。

  （作者系东方证券首席经济学家）

  彭春霞/制图