证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 罗克关

  去年4月，“11天威债”坐实首票国企债券违约案例后，刚性兑付的魔咒实际上并未被有效打破。直到最近违约案例从地方性国企逐渐蔓延到央企后，市场才开始相信，国企信用的“不破金身”也不那么靠谱了。

  但这并不是坏事，甚至从某种程度来说还有积极的信号意义。因为从债券市场的定价体系来看，如果刚性兑付不能有效打破，不同信用主体不同期限的债券价格信号是无效而且混乱的。实际的结果，就会存在多个所谓的“无风险”利率，大大弱化了国债收益率作为唯一无风险利率的基准作用。这也是过去几年市场中可以观察到的实际情况。

  在货币政策仍然偏向数量管控时，这种弊端的对货币政策传导效率的影响并不显著。但在利率市场化已经布局到现在，货币政策框架不得不从数量型向价格型转移后，这种价格信号的扭曲就成了货币当局必须直面并加速解决的问题。

  从全球市场的一般经验来看，在央行完全放开利率管制之后，存款利率的基准会逐渐向回购利率靠拢，贷款利率的基准则会向国债收益率转变。央行不久前发布的工作论文《货币政策通过银行体系的传导》也很明确地指出了这一方向。文章称，当前我们的存贷基准利率和回购利率、5年期国债收益率之间的相关系数分别仅为0.41和0.46，而成熟市场中不同信用主体存贷款的定价与回购利率、5年期国债收益率高度相关，甚至可以直接用加减点的方式来确定。

  在定价相关系数不高的情况下，价格型的货币政策传导机制是不顺畅的。最典型的结果就是，在中央银行调整回购利率之时，经由商业银行系统传导到末端的资金价格并不真实。这种信号失真带来的风险，要么在商业银行体系里逐渐堆积，要么就直接影响整个市场的资金分配格局。过去几年中，地方政府融资平台以及各个层级的国企，不正是因为对价格信号不敏感，而大量占用了整个社会有限的信贷资源吗？

  好在当前努力的方向是正确的。根据央行工作论文的测算，尽管当前短期利率经由银行体系向贷款利率的传导效率只有成熟市场的一半，但如果未来一系列改革措施能够落地，货币政策的传导效率将会有比较显著的改善。央行工作论文给出的建议中，第一条就直接指向了政府平台和国企等借款主体的预算约束；第三条也建议通过各种措施，强化国债利率作为唯一“无风险”利率的基准地位。

  回到现实中，在央企出现债券违约案例之后，我们已经看到银行间市场中一批原本待发的债券次第推迟发行。如无意外，等它们重启发行之时，投资者将会要求更高的风险溢价。如果这种意识能够延续下去，并在未来银行系统资产重新定价的周期中贯穿下去，则市场曾经紊乱的价格体系将有望逐步纠正。当前由于缺乏真实价格信号，而在各个层面乱窜空转的资金，也将逐一被疏导到亟需资金的地方去。

  这会是坏事吗？不，这将是大大的好事！