证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李雪峰

  今年以来上市国企卖壳（控股股东出让控股权）案例呈现渐增之势。有迹象表明，在相当长的一段时间内，将会陆续有国企加入卖壳大军。这些国企的共同特点是，资产规模中等偏下，经营久不见好转，债务缠身，机构臃肿。

  如果不卖壳，这些国企有可能面临何种命运？首先是经营难以为继，财务持续恶化，净利润及负债率等多项财务指标告急；其次是现金流趋于断裂，各项债务压顶，再融资受限，员工不安定情绪上升；最后则是触发暂停上市甚至退市条款，走向破产重整。换言之，在外部环境不发生明显改善的情况下，陷入困境的国企价值会逐渐消减直至灭失。

  于是，卖壳逐渐风行，国有控股股东将上市公司控股权转让给民营资本为代表的第三方，从而实现控股权变现。在部分人士看开，国企卖壳既可以实现国有资产的保值增值（控股权溢价），也可以向市场提供更为优质的壳资源，因为接盘方一般会对相关的壳资源进行重组。

  但是，若将卖壳视为国企脱困的良方，恐怕还言之过早，同样也不好评判国企卖壳是否更有利于加速国企改革。从上市国企原控股股东的层面而言，卖壳一方面可回笼资金，另一方面无需再为国企进行一系列财务或行政上的担保与背书，对于国企本身而言，情况则要复杂得多。当前市场上诸多有关国企卖壳的理解将重心放在了原控股股东层面，国企反而被忽略，这种认知值得商榷。

  资本天然具有逐利性，民营资本买壳不是出于公益需要，而是要通过买壳实现“曲线借壳”。此处的曲线借壳是指，民营资本协议受让上市国企控股权时，并不会触发借壳上市条款，但受让股权后12个月内，民营资本有可能筹划重大资产重组从而构成借壳上市。这时，上市国企自身的业务将被处置，而置入民营资本控制的其他资产，实现产业转型。经此操作，国企实质上沦为彻头彻脑的壳资源，其价值仅在于壳。

  从市场角度审视，国企卖壳，民营资本买壳，“一个愿打一个愿挨”，各取所需。问题是，变成壳资源显然不是国企卖壳的初衷，也不符合国企改革的总体方针。按照国务院的思路，国企改革的任务是“做好增量、盘活存量、主动减量”，而非单纯减量，即便减量，也并不是一味消灭，而是有条件的进行转让。

  国企卖壳实际上就是“主动减量”，被减的国企除控股权发生变更外，其他一切条件均未发生变化，依然面临经营及存续压力。在原国资背景控股股东掌控期间，国企无法改善业绩提升效率，民营资本入主后，国企在不剥离原有业务前提下，未必就一定会改善业绩提升效率，原因有三。

  第一，国企相关业务未发生变化，易主不改变行业现状，原有的财务、人员困境不会得到实质性改善，除非新控股股东无偿注资，极力扶助原有业务。但是，民营资本生存的目的不是为了拯救深陷困局的国企，买壳不是为了救壳。

  第二，入主国企的民营资本未必有能力经营国企，没有任何证据表明民营企业职业经理人比国企职业经理人更聪明，只不过民营企业的机制更为灵活。随着金融资本的崛起，越来越多上市公司的控股方是金融背景的财团，而不是产业资本，这些金融财团擅长资本运作，不一定精通实体经营。

  第三、控股权变更后，国企无法承袭原国资控股东在行政、政策方面的资源优势，原有的平衡被打破，有可能滋生更多的问题。大量的案例表明，试图用市场化手段全部代替行政化手段解决相关事务，很多时候行不通。

  基于此，国企卖壳对于国企本身而言存在诸多不确定性，国企与国企原控股股东无法平等享受卖壳变现的价值，如操作失当，国企卖壳只会变成国资控股股东和部分地方政府不负责任的纾困行为，却将深陷困局的国企扔向民营资本。如何以更为公允的方式平衡各方利益，如何更为恰当的评判国企卖壳行为，并不容易。

  笔者认为，国企卖壳应该不会成为国企纾困的主要方式，毕竟卖壳只是股东行为，并不直接改变国企的经营，不能从根本上令国企起死回生。