证券时报多媒体数字报

  【锦心绣口】

  要求交易对手在承诺业绩不达标时进行股份补偿，这对中小投资者来说更为有利。

  最近，新华医疗等上市公司并购资产难以达到当初承诺业绩，另外个别上市公司在交易对手业绩未达标情况下主动放弃补偿要求，这再次引起人们对并购资产业绩补偿问题的关注。笔者认为，应进一步完善相关制度，以保护中小投资者利益。

  在上市公司推进并购时，不少标的资产的估值是以收益法计算，收益法通过估算被评估资产的未来预期收益，选择一定的折现率，将未来收益一一折成评估基准日的现值，未来收益现值累加之和即为估值。资产预测收益越高，估值也越高，由此标的资产出让方为卖到更好的价钱，往往会夸大资产盈利能力；而作为收购方的上市公司，出于制造炒作题材的目的，或者标的资产本来就与上市公司大股东等有关联，也对标的资产高估值、高预测盈利现象睁一只眼闭一只眼。

  虽然并购资产业绩牛皮吹得震天响，但现实业绩却难如人意，有些承诺主体想方设法变更业绩承诺，有的承诺主体还耍起了无赖；即使承诺主体能确保将三年的业绩补偿到位，但这三年的收益折现后也不值几个钱，企业资产一般假设其为无限期经营，其价值更多体现在未来无限期收益的贴现，三年之后承诺主体不再提供业绩补偿，资产收益戛然而止，若是垃圾资产甚至可能成为上市公司业绩拖累。而在上市公司方面，有的对追讨业绩补偿并不积极，甚至为承诺主体打起了圆场。可以说，在资产并购业绩补偿承诺领域，已经衍生诸多意想不到的问题。

  为规范这些问题，去年9月证监会发布《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，第八问对此有所完善，要求交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿；如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿期限一般为三年，溢价过高的视情况延长补偿期限。

  应该说，要求交易对手在承诺业绩不达标时进行股份补偿，这对中小投资者来说更为有利。比如说标的资产三年业绩均为零，按现金补偿的话交易对手只需付出三年承诺业绩补偿，但却可由此获得大量股票；按股份补偿的话，交易对手所得股票将全部吐出。甚至还有特殊情况，若标的资产未来三年总业绩为负值，那么按股份补偿的话，交易对手不仅所得股票全部被剥夺，还得进一步补偿现金。当然，笔者觉得，证监会的新规虽然堵住了部分制度漏洞，但还有进一步完善的空间。

  首先，应规定但凡构成重大重组，交易对手履行业绩补偿承诺必须采取股份补偿方式。目前对于交易对手不是实际控制人或关联人的，没有强制规定必须采取股份补偿方式，建议拓展覆盖到所有重大重组，以防上市公司实际控制人找些马甲持有资产，然后上市公司对其进行收购，以逃避相对苛刻的补偿方式。

  其次，延长补偿期限。补偿三年时间太短，所有重大重组都应该补偿八年以上，以减少上市公司及其中小投资者风险。

  其三，应建立业绩补偿的担保制度。交易对手从交易中获得大量现金或股票，这些利益是实实在在、看得见摸得到的；但若未来业绩不达标，交易对手的补偿承诺是否落实到位，却存在不确定性。目前业绩补偿承诺制度，是假设所有交易对手都是严守契约的正人君子，但这个假设根本靠不住。为此可规定，若资产收购是以现金方式支付，那么可建立上市公司、交易对手、证券服务机构等三方共管账户，由证券服务机构对共管账户进行监管，若业绩不达标，业绩补偿资金就从共管账户划回上市公司，如果资产业绩亏损，上市公司可将收购资产退回交易对手、共管账户上的资金及利息全部划回上市公司。若资产收购是以股票方式支付，那么交易对手所获得的股票应处于质押状态，只有未来三年业绩全部达标，这些股票才可解除质押；若业绩不达标，部分股票解除质押后划入其他中小投资者账户，或者直接注销。

  其四，完善股东代表诉讼制度。交易对手不履行业绩补偿承诺，而上市公司却怠于追讨起诉时，股东可以自己的名义起诉，所获赔偿归于公司。

  （作者系资本市场研究人士）