证券时报多媒体数字报

  温天纳

  沪港通，深港通，沪伦通……一系列金融开放创新工作推进的背后，是A股市场将不断国际化，A股在国际市场的地位也将随之上升。

  去年9月，中英两国财金官员在北京举行第七次中英经济财金对话，两国达成一系列合作协议，其中已提到进行伦敦、上海两地股市互通的可行性研究。去年底，上海落实“金改40条”的主要工作安排，其中再次提到研究推出沪伦通。日前有消息称沪伦通将于9月份二十国集团(G20)会议期间正式公布，如此看来，沪伦通的脚步已经越来越近。

  沪伦通不会成为翻版

  沪伦通能为A股带来什么样的影响？笔者认为，沪伦通与沪港通、深港通内容不一样，因此存在互补关系，并不会相互排斥。

  单看客观环境，沪伦通不可能是沪港通的欧洲版。首先由于中英时区不同，股市互联有一定难度，但更重要是两国在法例、税务、银行交收等方面差异甚大，问题不容易解决，特别是资金的进出。沪港通是中国内部的资金流动问题，相对较易解决，但涉及中英两国跨境资金流动，安排肯定更加繁复，互通方式必须全面创新，进行技术联接。

  在交易层面，沪伦通与沪港通、深港通在理论上并不存在冲突。考虑到上海和伦敦处于不同时区，有七八个小时的时差，沪港通和深港通的模式根本没办法在沪伦通上复制。两地市场属两个国家，在监管机制、交易制度、市场基础设施等方面均存在较大差异，投资者基础差异亦甚大。如何在沪港通的基础上，推出沪伦通甚具挑战性。中肯而论，沪伦通难以简单复制沪港通的业务模式和做法，更不会成为现行沪港通的翻版。

  较早前，上交所和伦敦证券交易所就双方合作的原则及框架形成初步共识，对两国证券市场的特点及优势、交易品种、板块层次、交易机制、讯息披露规则、清算交收安排、监管法规等方面进行全面的了解和系统梳理。目前，中英双方已启动沪伦通可行性研究，跨境审计监管方面的问题绝对是关键。参考英国现状，财务报告委员会(FRC)负责对在英上市公司进行审计监管，而中国的大型会计师事务所已与英国同行有相关合作安排，即在英国上市的公司除使用中国的会计师事务所外，还会使用英国申报会计师的服务，由该英国事务所给中国事务所的报告担保，财务报告委员会一般只需对英国事务所进行监管，监管问题原则上已解决。

  或通过GDR实现互通

  沪伦通最适合以什么模式运作？笔者参考过伦交所的策略部署，伦敦正计划推出中国企业的环球预托证券((GDR) 交易，开启与上交所之间的合作。上交所的上市公司可通过GDR方式在伦敦市场交易，笔者估计沪伦通极有可能采取这种模式进行交易，由于技术难度不大，亦较容易实行。GDR挂牌更可让异地投资者便利地投资海外公司，规避了沪港通直通交易面临的复杂问题。当然，目前两家交易所尚未就GDR计划签署正式协议，但估计在下半年即可以成事。协议签订后，中国企业就可以在伦敦发行GDR，而具体的发行程序需要考虑企业自身的需求。

  A股持续开放，有利于英国当地指数公司将中国A股纳入如富时新兴市场指数等环球指标，这对环球资金买入A股权重股有极大的推动作用。笔者认为沪伦通亦将成为A股加入MSCI国际指数的新筹码，若政策能拉动A股国际化的步伐加快，A股将有可能加快被纳入MSCI，这样A股的投资价值将会提升。值得一提的是，今年是中国首次担任二十国集团（G20）主席国的重要时刻，早年中国承诺了加快自身金融市场开放改革，预计沪伦通将成为重大印证之一。中国将有机会在举世瞩目下，论述一套全新的环球经济理念，展示金融市场开放的成绩，无可否认，沪伦通将成为中国市场开放的重要节点。

  正如上文提及，伦交所与上交所最直接和快捷互联互通方式，就是通过发行GDR模式通车，届时A股上市公司可发行GDR在伦敦交易所挂牌，而英国富时指数成分股亦可通过发行GDR在上交所直接挂牌。笔者认为GDR只是一个起步点，未来存在极大的突破空间。不过，在操作初段，还是考虑及测试市场对GDR计划的反应，两地必须精选最优质的企业作为标的。参考市场信息，两地将各自挑选10家企业作为GDR标的，估计将会包括最大市值的沪市A股，其中内银、内险及石油股将成为焦点。最终发行股份和数量，需要考虑实际情况。从投资价值及概念上，市场资金有可能先行偷步买入相关板块。

  虽然沪伦通开通意味内地资本市场进一步国际化，但实际上中国企业在英国上市并非新鲜事，而相关股份在伦交所的成交一向偏低，因此，笔者预期沪伦通推出初期，交投未必会十分活跃，必须想办法激活市场。相反，在上交所挂牌的富时指数成分股GDR，或会吸引不少内地投资者捧场。

  “沪伦通”能为投资市场带来什么好处？两地投资者的投资行为及喜好完全不同，中国市场以散户为主，如何吸引散户投资伦敦股市呢？如何吸引英国投资者钟情A股？在沪伦两地形式上的互通实施后，如何达至深层次的互通，产生有意义的效果，这些必须进一步加以研判。

  沪伦通会降低港股地位

  那么上海与香港的关系又如何？两地一直存着竞争与互补不足的关系，市场做大对双方均有利，一如内地逐年增加人民币的海外离岸人民币中心，香港的首席地位并无重大变化，反而是在整个平台扩大的情况下，尽管占有率有可能缩减，但香港相关的交易额依然能上升。

  不过，沪伦通的确具备独特的意义，就是上海将会直接与国际市场接轨，对香港市场而言，某种程度上敲响了警号，特别是对H股存在一定影响，香港股市的地位和重要性亦有可能下降。对内地投资者而言，沪伦通开了先例可以绕过香港投资境外股份的路径。对上海而言，更能吸引更多欧美企业在上交所以GDR挂牌，直接与香港竞争国际上市资源。

  近年内地投资者喜爱投资欧美股份，富时100指数中，最大市值股份包括汇控、英美烟草、葛兰素史克等都成为标的。日后沪伦通建立起来，内地投资者可以直接投资这类型股份，将令香港作为内地与国际枢纽的中介角色被削弱。届时内地投资者如果想投资香港股份，可以不需再经过沪港通，而是通过沪伦通购买相关股份在上海交易所挂牌的预托证券，相关股份在香港股市的交易量难免会有所减少。

  比如汇控，如果汇控GDR在上交所挂牌，投资者将直接在上交所买入相关公司GDR，无须再经港股通买入，汇控在香港的成交量势必缩减，因此沪港通南向交易也会受沪伦通影响。

  事实上，香港投资市场已经率先作出反应，由于市场认为沪伦通可能会降低港股的地位和重要性，港交所一度终止近期的升势，中资龙头券商的定价亦受到影响。

  当然，在初期而言，笔者估计在伦敦上市的A股GDR对香港影响不大，参考以往中国企业在香港及伦敦的双重上市例子，伦敦的交投量不高。日后GDR成交是多是少，目前难以估计，这对着重交投流通量的基金，有颇为微妙的影响。对他们而言，沪伦两地互通，在尚未畅顺运作前，象征意义大于实质意义。不过，若交投稀疏，形成两地价差，则会出现套戥交易，会导致跨境市场呈现波动，间接也会影响到伦敦、上海及香港市场的波动。

  长期而言，沪伦通的影响力将逐步增加。上海近年积极发展与国际合作，站在国际金融机构的立场去看，港股的国际地位难免下降，机制分散了内地投资者的境外资金，欧洲基金亦可能把部分资金转投GDR，长远缩减对香港H股的需求。在香港上市的欧洲股票不多，如果上海真的走快一步与伦交所互通，而香港无法加入，长远而言将会影响香港国际金融中心地位，笔者认为香港必须更为进取，争取与伦敦及其他市场互联，实施多地互通。

  （作者为博大资本国际业务总裁）