证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  当我们在市场上听到恐慌、抑或贪婪的声音时，我们必须仔细判断，这种声音究竟是如何发出的呢？

  陈嘉禾

  投资里有一句大家经常说的话：“在别人恐慌的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐慌。”这句话听起来很有道理，但在实际应用中却没那么容易，市场似乎经常恐慌，又经常贪婪。

  举例来说，目前的债券市场似乎非常恐慌，但我们就应该贪婪吗？不错，债券市场的收益率确实出现了快速上涨，可是从绝对数来说，中债AA企业债到期收益率只从前期最低点的4.18%上涨到了4.68%，涨幅只有50BP。而在2013年的大熊市底部，这个数字曾经高达7.63%。

  但是为什么我们看到市场如此恐慌、一些分析文章也开始让投资者开始寻找下跌带来的机会？当然，债券市场现在是否是一个大的机会，并不好判断。但从巴菲特著名的“1英尺与7英尺栏杆”来看，当前的债券市场明显不是一个“1英尺高的栏杆”。市场无比恐慌，究竟对不对？

  债券市场跌幅不大、但却无比恐慌，主要是因为之前债券市场持续走牛了两年半。在这两年半里，无数的投资者开始加入这个市场，甚至应用巨大的杠杆以博取收益。

  也就是说，市场的热点在债券上。而在这样一个万众瞩目的明星市场突然开始下跌以后，投资者惊恐地发现自己无比关注的一个市场，竟然突然开始以很快的速度赔钱，自然就变得十分恐慌。但是，这种恐慌却不意味着巨大的机会，而仅仅是由于市场明星的短暂陨落造成的。

  反过来，在2016年年初，恒生国企指数暴跌到7500点、市净率只剩0.7倍的时候，我们却很少在市场上听到恐慌的声音，许多理论还认为“香港市场已经在衰落、就应该下跌”。明明是一个价格非常惨烈的市场，却听不到太多恐慌的声音，这又是为什么呢？

  这是因为，香港市场并不是一个明星市场，甚至从2011年以来，其估值就在不断下跌。尽管在2015年上半年有过一次大幅上涨，但是这波短暂的上涨很快就结束，并且再次下挫。

  也就是说，在恒生国企指数的案子里，我们看到的并不是一个突然终结的大牛市、因而下跌引起众多关注者的恐慌，而是一个已经被投资者抛弃的市场再次展开非理性下跌，但是因为关注这个市场的人实在太少了，我们几乎听不到什么声音。

  而事实上，这种“无声的恐慌”，往往相较之前例子中债券市场的“喧嚣的恐慌”，意味着更大的机会。

  事实上，“在别人恐慌的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐慌”这句话的表述，并不完全准确。笔者以为，更准确的描述应该是“在别人绝望时贪婪，在别人癫狂时恐慌。而在别人恐慌和贪婪时，只要价格还不是那么离谱，就不要轻易做出判断。”

  也就是说，当我们在市场上听到恐慌、抑或贪婪的声音时，我们必须仔细判断，这种声音究竟是如何发出的呢？

  恐慌声音的发出，是因为这种资产真的已经跌到极为低廉的估值了呢，还是因为投资者太关注这个市场、同时预期太高，所以才会因为一点点不满意就感到恐慌的呢？

  贪婪情绪的产生，是因为这个市场真的已经太贵了呢，还是因为价格从非常低廉的底部开始反弹，短期反弹空间太大，从而引发投资者对短期过快涨幅、而不是真正高估值的“贪婪”情绪呢？（在2006年上证综指1500点、2014年同一个指数快速突破2500点的时候，我们都曾听到这种声音）

  只有在仔细分析了以上情况以后，投资者才能考虑运用那句投资经典“在别人恐慌的时候贪婪、在别人贪婪的时候恐慌”。否则，盲目的听从市场恐慌与贪婪的言论，无疑会被每天都产生的这些情绪，带入无尽的混乱之中。

  （作者系信达证券首席策略分析师）