证券时报多媒体数字报

  邵宇

  最新公布的4月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月下降0.1个百分点，不过依然在扩张区间中。年初以来，PMI出现了一波小的反弹。与此同时，上证综指在1至2月份持续低迷，徘徊在2015年6月份以来的底部区域；在3月份重返荣枯线之上的PMI数据公布前后，股票市场也开始逐步反弹；不达预期的4月份PMI公布前后，市场又重陷下跌之中。

  虽然PMI与股指涨跌并没有必然的联系，但放在相对较长的周期来看，作为经济重要指标的PMI，与股指仍然存在一定的相关性。

  PMI与宏观经济

  走势关系

  PMI即采购经理人指数，按照月度对经济活动状况进行调查，能够反映工商业活动的增长与衰退，是经济景气监测指标体系的常用指标之一。PMI包括制造业PMI与服务业PMI，其中前者的重要性要远远大于后者，在我国尤为如此。在我国工业增加值占国内生产总值（GDP）的比重达到50%左右，而且是经济周期性波动最为核心的部分，因此，制造业PMI的关注度更高。由于统计主体的不同，各国制造业PMI经常会有多个口径，在我国影响较大的包括中采PMI、汇丰PMI（从2015年8月起改名“财新中国PMI”）。前者由我国统计局和物流与采购业联合会联合发布，又称官方PMI。

  PMI作为调查数据，反映的是经济形势在环比层面的改善或恶化，是一个扩散指标。由于其是月度指标，在每月初发布，同时调查内容涵盖新订单等情况，比季度调查的GDP指标能更早发现经济的变化和转折点，因此具有一定的领先性，可以作为相对先行指标来观察宏观经济走势。我们用宏观经济景气指数（一致指数）来代替GDP增速与PMI进行比较，可以发现我国制造业PMI指数与一致指数有正相关关系，并且在趋势性变化出现时，PMI指数往往先于一致指数，因此我们可以通过分析PMI来帮助判断宏观经济的变化趋势。

  股市与

  宏观经济的关系

  长久以来，宏观经济走势都被认为与股市走势有着密切的关系，但其具体的正负相关关系存在许多争议。我们采用2005年至2015年的月度宏观经济景气指数（一致指数）以及上证综指指数来探究二者之间的关系。

  通过数据发现，2005年至2013年，宏观经济景气指数总体上都与上证综指之间存在着较弱的正相关关系，而且上证综指大多数时候都先于宏观经济景气指数（一致指数）发生变化。因此，可以说这个阶段的股市，基本上都是宏观经济走势的晴雨表。不过，2014年以来，宏观经济变动与股市变动方向出现了背离，在经济景气下行的同时，股市反而出现了一波牛市。但随着流动性和改革预期推动的牛市终结，自2015年下半年开始，二者又恢复了正相关。因此，从较长的周期来看，股市与经济基本面还是有着密切的关联，长期均衡关系较为显著。也就是说，基于基本面的价值投资总体还是有效的。

  PMI指导投资

  的实证研究

  根据上述分析，PMI与宏观经济、宏观经济与股市之间都存在着相关关系。由于PMI数据的频次和发布时间等具有先导性，我们可以尝试通过分析PMI指数的走势来帮助判断市场走势，并建立PMI模型来构建投资组合。

  首先，对制造业PMI进行分行业分析，发现从2011年以来，行业分化现象愈加严重。因此，我们可以尝试用制造业PMI来构建不同行业的优选模型，结果显示PMI优选模型其累积收益率皆高出市场水平。在2015年，其投资收益率比制造业整体收益率高12%。同时，非制造业中，根据PMI优选比进行投资，其投资收益率比非制造业整体高2.11%，这也说明制造业PMI更能反映经济状况与市场的联动。

  其次，还可以根据PMI数据形成仓位因子，根据基本面因素，仓位因子确定采取高或低仓位，如2016年1至2月，仓位因子根据基本面确定采取低仓位，3月份仓位因子根据基本面确定采取高仓位，加入模型。根据模型调仓后的收益在73%的月份中跑赢基础指数，在很大程度上避免回撤，最终收益上涨近一倍。

  将PMI优选模型应用到历史数据中，可以看到，在过去10年中，大幅下跌的月份里，该模型的收益率全部高于基准指数。

  除股市以外，PMI对于其他与基本面密切相关的市场投资都有一定帮助。例如交通运输、通信电子、通用及专用设备制造业等分行业PMI新订单指标在2015年7月份左右开始出现上升的趋势，购进价格指标则在9月开始上升；黑色、有色PMI新订单和购进价格，都在11月左右开始出现上涨，这说明PMI指数中需求方指数走势总体先行于供给方。同时，PMI需求方和供给方的新订单、购进价格在7~11月份都出现了不同程度的上涨，而大宗商品市场则在12月份左右才呈现出这样的趋势，说明PMI指数对大宗商品市场投资有一定的预示作用。

  由此可见，基本面数据极具研究价值，难度在于如何找到能说明问题的有效数据。PMI数据是其中可选的研究对象，值得价值投资者关注。

  （作者系东方证券研究所）