证券时报多媒体数字报

  朱凯

  二季度已过半，在琢磨下半年市场流动性时，不免再次翻出中国人民银行近年来的重要事件列表，对其加以梳理整合。今年五一长假后，央行发布《2016年第一季度货币政策执行报告》，我对其进行了二次研读。事实上，央行按季定期发布的这一报告，是观察货币政策趋势的一个重要媒介。

  总体上可以看出，央行对国内未来的通胀压力有所警觉，这包括对大宗商品价格、房价快速上涨以及宏观经济面的改善等方面；对近两年来“一般贷款利率”的重新上扬作了严谨叙述；对人民币兑美元汇率中间价形成方式，浓墨重彩加以了全面解释说明。此外，还有对金融机构改革，对某些行业风险防范等的强调表述。

  当我看到第二部分货币政策公开市场章节时，再度被文中“专栏一”中的一句话吸引——建立公开市场每日操作常态化机制，有利于进一步提高政策传导效率……央行利率信号如“投湖之石”，若湖面震荡，投石激起的涟漪很容易被湮没，传导可能是散乱的；若湖面平静，投石激起的涟漪就会非常清晰，传导效果会更加明显。

  撰写这篇专栏的专家，应该是隶属于中国人民银行相关智库机构，文笔出众亦在意料之中。仔细琢磨不难发现，该文重点介绍了央行公开市场操作是怎样由此前的每周两次操作，逐渐演变为现在的每天例行操作。文章在对不同历史时期、不同国家不同地区央行有关操作进行对比说明后指出，随着我国外汇大量流入格局的不复存在，市场资金面的波动随之加大。为更好熨平这一波动，央行改革了公开市场操作频率。而常态化的公开市场操作，才更有利于央行价格调控以及政策信号的传导。

  专栏指出，美联储、日本央行等均每日开展公开市场操作；欧洲央行每周定期开展公开市场再融资操作；澳大利亚央行、瑞典央行等均每日多次开展公开市场操作。

  实际上，所谓“投湖之石”理论并非严格意义上的央行理论，某种程度是我个人的理解概括。但是，这一提法却管中窥豹反映了我国货币当局对今后政策趋势的判断。

  撇开官方报告，从这个“投湖之石”理论，我又联想到一些其他因素。比如说，今年初突然爆发的国企央企债券违约潮、有关国内经济L形走势的讨论及发酵、时不时跳出来“搅局”的美联储加息预期等。我想，这些事件背后的一个共同点，恰聚焦于市场对国内市场流动性的担忧。简而言之，美国一旦加息，全球市场风险偏好与资金流向将出现巨大转变；国内经济短期复苏难料，通胀预期潜流暗涌，流动性支撑将面临两难局面；“无底线”的债券违约日渐疯狂，且市场预计下半年这一状况还将加剧，对企业融资和市场情绪都会产生负面干扰……

  复杂的经济社会环境下，央行如何更好监控金融市场每日的资金面变动，以及如何对突发事件及时处置等，已经堂而皇之走到了前台。此外还有一个重要背景是，大水漫灌式的货币投放方式，或已被高层搁置。

  “投石”若要在湖面形成美丽涟漪，首要条件是湖水必须足够平静，而目前全球金融市场并不太平。如前所述，我们自己内部也面临诸多棘手难题。怎么办？至少在金融市场层面，首先要保证不出现动荡。事实上，2016年春节前，受现金大量投放、外汇阶段性流出等因素影响，银行体系资金供求的波动性有所加大，货币市场利率面临一定上行压力。随后，央行开始尝试每日开展公开市场操作，并收到了较好效果。

  今年2月末，这一旨在发挥“投湖之石”效用的公开市场常态化操作正式建立。借助东方财富Choice金融终端统计，我发现，迄今为止的3个月内，用于投放短期流动性的逆回购共实施了59次，累计投放资金41250亿元，做到交易日全部覆盖。与此同时，上述区间的“到期逆回购”（即离开商业银行体系的资金）累计51100亿元。此外如果计入中期借贷便利（MLF）及国库现金定存的投放量，实际净回笼规模约近5000亿元。

  为什么统计区间内仍是净回笼？这还是与当前的货币政策总基调以及通胀预期有关。而从这段时间的市场资金价格波动来看，总体上仍处于平稳状态。

  在时间点上，我又发现一个“巧合的事实”。一般而言，每年3月开始（即农历春节后）才是新债等集中大规模发行的时期。今年3月以来整体发行量显著抬升，4月份地方政府债发行量达到10646亿元，创历史新高。同时，由于信用违约等引发的“集中推迟发债”，使得4月份债券净融资额较3月回落，但仍然比去年同期翻倍。

  这其实透露出，直接融资正在加快“取代”间接融资，定向操作正在逐步为常态化的公开市场操作“掩盖”，整个国内金融证券市场的“市场化”方向日益清晰。