证券时报多媒体数字报

  项峥

  近期，热点城市土地市场再起波澜，若干个将近3倍的土地价格溢价率的地王项目，为本已经出现偏热迹象的房地产市场再添一把火。虽然资金面整体宽松环境下，房地产开发企业融资能力提升和融资成本下降，可以在土地市场投入更多资金，增加未来住宅供应，但需求侧存在真实需求购房群体的融资约束增强，反映出金融约束在供求方的不对等效应，可能会增加未来住宅供求关系错配，导致未来房价高位运行存在显著脆弱性。

  流动性

  对供求双方不对称

  为应对宏观经济下行压力，中国央行连续下调基准利率和法定存款准备金率，金融市场流动性整体充裕。虽然房地产业是资金密集型行业，也是金融体系融资投放重点，但流动性充裕对楼市供求双方存在不对称效应，主要表现在楼市供给方流动性约束较小，而需求方流动性约束较大。作为楼市供给方的房地产开发企业，虽然自有资本金有限，但可以利用“滚动开发”和“项目开发”模式，广泛运用财务杠杆，显著增加可支配流动性规模。据机构研究，我国房地产开发企业资产负债比率整体较高，杠杆率居高不下。2015年我国房地产百强企业资产负债率继续上行，均值达到75.4%，较2014年上升1.5个百分点，整体负债水平有所上升。今年年初以来房地产市场回暖，热点城市持续升温，加上社会融资成本回落，房地产开发企业资金面整体趋向宽松。据国家统计局数据，2016年1-4月，全国房地产开发企业到位资金同比增长16.8%，增速比1-3月份提高2.1个百分点，较上年同期回升19.3个百分点。

  而作为需求方的众多购房群体，即使下调个人按揭贷款首付款比例，但受制于收入和家庭现金流制约，而无法同比例扩大。2016年1-4月，全国房地产开发企业资金来源中，个人按揭贷款6694亿元，仅占全部资金来源的15.8%，房地产开发企业通过各种渠道筹集来的资金规模远远超过个人按揭贷款所给予项目开发建设的支持。虽然从中央银行贷款投向数据分析，我国个人购房贷款余额规模大约为房地产开发贷款的2.9倍，但考虑到房地产开发贷款期限在2-3年之间，而个人购房贷款期限在20年左右，房地产开发贷款可以随项目决算而清偿，而个人购房贷款并不同时结清，因此上述数据并不能说明个人相对于房地产开发企业更易获得贷款支持。

  需求方购买力

  无法支撑房价高位运行

  热点城市房价高位跳涨，对城镇居民收入和市场租金的偏离程度加剧，反映出市场投机炒作之风的回潮。地王项目所引发的房价上涨预期，必须要以真实需求为支撑，否则就会陷入价格泡沫运行的风险。而热点城市潜在购房群体收入基本平稳，即使可以降低贷款首付比例和贷款利率，可贷款总价存在限制。按照贷款总额500万元，30年等额本息还款，贷款利率7折计算，每月还款数额在2.2万元，这对普通家庭来说应该负担不小。即使可以承受，在北京、上海等热点城市，也只能承担总价在600万元左右的房产。而城市相对富裕群体，购买房产更多出于财富保值增值需求。即便如此，应该看到，住宅不动产大量向富裕群体集中的过程本身就存在很大不确定性。财富保值增值的前提在于交易性，如果相对富裕群体大量拥有房产，那么势必存在住宅不动产变现难题。而且，贷款利率下降态势与个人购房者收入平稳的不匹配，意味着未来贷款利率回升的巨大风险。这也是美国次贷危机爆发的真正原因所在。当住房脱离物理特性成为资产品后，房价难免会进入一个“击鼓传花”的传导链条。当前热点城市住房价格炒作日渐显示出非理性特征。在住宅交易趋向萎缩和周期调整因素未结束前，“面粉贵过面包”式土地开发，蕴含了巨大的金融风险隐患。

  市场非理性行为

  或引发供求错位矛盾

  市场的非理性狂热可能会引发新一轮的供求错位矛盾。今年初以来热点城市房地产市场急剧升温，可能更多受到投资投机性需求回潮的驱动。去年以来中央及地方出台的一系列稳定住房消费政策措施，无论是税费减免，还是贷款成数和利息下降，对城市合理的刚性住房需求和改善性住房需求而言，优惠程度远不能弥补住宅总价上涨缺口。因此市场的急剧升温，不排除是市场投资投机性资金大幅炒作的结果，而房地产中介“首付贷”、“过桥贷”的推波助澜，楼盘热销造势在微信圈和互联网上的广泛传播，进一步加剧市场紧张气氛，显著提升房价上涨预期。

  过去，一线城市推出住房限购、限贷政策后，房地产开发企业转战二三线城市，导致这些城市住宅供应严重过剩。以苏州、厦门、南京、合肥为代表的二线城市接力一线城市，土地价格和住宅成交价格大幅上涨，库存规模急剧下降，主要可能是投资投机力量作用的结果，而非真实需求的理性释放。如果近期地王项目能够顺利建设出售，那么这些区域住宅未来价格将会出现大幅上涨，这显然已经超出这些城市家庭的货币积累和支付能力。

  当前我国热点城市房地产市场投机盛行和实体经济部门盈利能力下降的矛盾日趋明显。激烈的市场竞争和微薄的利润，可能导致企业主和个体经营者提升投机房产的冲动。但房地产业不能脱离其他实体经济部门而独立运行。如果所有的贷款本息还款来源在于房产不断高价出售的资本利得，那么房地产市场就难免陷入资金自我循环膨胀的庞氏骗局，社会再多的资金供应，最终结果也是泡沫的破灭。