证券时报多媒体数字报

  中国传统端午节期间，全球政府债券价格飙升势头创下历史记录，10年期德国国债收益率降至非常接近零的水平，全球各大股票市场也出现明显下跌。虽然出于对全球经济和英国退欧担忧，投资者涌入安全资产，但实质上深刻反映出非正常货币环境对全球经济金融运行过度扭曲的忧虑。

  全球避险情绪

  再次上升

  在全球金融市场遭遇年初暴跌以后，近期市场避险情绪再次上升。近日，10年期德国国债(欧元区基准)收益率一度降至0.01%的低位，10年期日债收益率-0.17%，在民调公布英国退欧派创最大领先幅度后，10年期英债收益率跌至1.22%。上周五，英国富时100指数下跌1.86%，德国DAX指数下跌2.52%，法国CAC40指数下跌2.24%；美国道琼斯指数下跌0.67%，纳斯达克指数下跌1.29%，标普500指数下跌0.92%；6月13日周一开盘，日本日经指数下跌幅度接近3%，恒生指数下跌超过2%。虽然全球经济运行不确定性上升，美联储加息预期反复，以及英国退欧可能性等，是导致当前全球避险情绪回升的重要外部事件，但从根本上说，2008年国际金融危机以来全球货币非正常环境对经济金融运行的过度扭曲，是导致投资者疯狂追捧政府债券的内在原因。

  非正常货币环境

  扭曲金融运行轨迹

  货币刺激能否系统性影响产出，可能是一个伪命题。如果仅仅依靠货币刺激就能系统性影响产出水平，那么各国宏观经济政策实践就会简化为经济增长速度和货币扩张规模的相关关系。

  从人类社会发展考察，固然历史上各国经济增长波动有货币供应规模不配套原因，主要是金属本位制下受制于有限的矿产开采能力；但在信用货币体系下，各国经济增长也并非可以通过扩大货币供应就可以实现宏观经济稳定增长。货币充当交换媒介和财富贮藏手段职能，在信用货币体系下，甚至可以简化为一个虚拟符号，事实上与产出本身无多大关系。货币刺激实际改变的是社会财富的分配结构，由此引发的经济行为调整，既有对抗财富分配结构效应的策略，也有改变生产结构的短暂影响，而后者主要取决于在财富分配结构中占据优势的微观经济主体如何决策，还要面临社会固有投资回报的有力约束。

  如果现有生产结构无法产生超出固有收益的回报，增加的名义货币供应可能更多流向金融资产和住宅不动产等非生产性资产。

  但2008年国际金融危机以来，受制于各国政府有限的财政预算，财政政策空间狭小，且结构性改革阵痛影响到选举结果让执政党不敢轻易推出，量化宽松货币政策逐渐成为经济治理的政策重心。2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债券和资产抵押债券，标志着首轮量化宽松货币政策的开始。2008年11月至2015年三季度，美联储一共实施四轮QE。2014年下半年以来，为抗击通货紧缩和高失业率，欧洲中央银行出台新一轮非常规货币宽松政策，连续推出负利率和TLTRO（定向长期再融资操作）。而实践已经表明，持续宽松的非正常货币环境无法系统性影响各国产出。但各国对非正常货币环境的过度依赖，促使各国中央银行在宽松的道路上进一步冒险，开始尝试“负利率”。目前，全球有包括丹麦（2012年）、欧元区（2014年）、瑞士（2014年）、瑞典（2015年）、日本（2016年）、匈牙利（2016年）实施了负利率政策。

  非正常货币环境严重扭曲了全球经济金融运行轨迹。由于长期利率下降，金融资产价格获得了坚强支持，社会资金投资高风险金融资产的风险偏好，经历了逐步上升到非理性的过程。

  从各国量化宽松货币政策实践分析，大量资金追捧高风险资产，导致金融资产价格和住宅不动产价格大幅上涨。长期零利率或接近零利率的政策，不仅没有可能导致银行增加借贷，反而促使银行大量投资于高风险金融资产，严重损害到银行体系的稳健性。而负利率政策原本是刺激企业投资和个人消费，但如果企业和个人意识到负利率政策对其长期资产负债表的损害，有可能会引发逆向反应，即企业或借新还旧降低融资成本，或增加借款投资于高风险资产，不会增加资本形成；而个人考虑到未来收入前景暗淡，特别是中低收入群体存款价值受损，不是选择扩大消费，反而还会缩减支出，增加存款。

  非正常货币环境

  易致避险情绪波动

  全球非正常货币环境也面临客观条件约束。各国经济复苏进程不平衡，可能导致各国货币政策不同步，并引发全球流动性剧烈波动。虽然美国经济复苏基础仍待夯实，但美联储加息并逐步实现货币环境正常化的努力，势必引发本在高位的全球金融资产价格大幅波动，可能会产生较大回调压力，也限制了其他经济体进一步宽松的努力。即使排除了美联储近期加息可能性，国际大宗商品价格回升动力上升，资金对住宅不动产的追捧，增加了全球物价回升压力，限制货币政策宽松空间。

  从美国看，2016年4月未季调CPI年率1.1%，升幅符合预期且高于前值0.9%；4月季调后CPI月率上升0.4%，升幅创2013年2月以来（逾三年）最高水平，且高于预期值0.3%和前值0.1%，因汽油和房租价格上升，通胀在逐渐积聚动能。目前看，负利率对银行体系稳健性的压力正逐步积累到临界点，而现金存款负利率尽管理论上存在可能性，实际上“零利率下限”约束依然存在。而货币刺激冒险并未导致内生经济增长动力形成，持续高位上涨的金融资产价格、住宅不动产价格的风险加快聚集，全球任何风吹草动，地缘政治冲突等，都有可能引发大规模抛售行为。之所以当前各国投资者疯狂追捧政府债券，相对于高位上涨的金融资产价格，高信用等级政府债券风险较小，持有债券本身不是为了债券利息，而更多是希望获得资本利得。