证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李东亮

  一则国开行提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资，并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及企业债券的消息，再度将东北特钢债券违约事件推上风口浪尖。

  尽管国开行随后予以澄清，并称国开行作为中介机构不具备提起议案的职能和权利，但东北特钢债券违约最终牵出承销商国开行，背后所隐藏的问题却不得不引发社会各界思考。

  首先，作为承销商的国开行轻易陷入上述“消息”中，背后是社会各界对主承销商在债券违约过程中应该担当角色的认知误区。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》，主承销商应督促企业按时兑付债务融资工具本息，或履行约定的支付义务。企业不履行债务时，除非投资者自行追偿或委托他人进行追偿，否则主承销商应履行代理追偿职责。

  由上可见，在债券出现违约时，中介机构的权利和职责边界是督促企业偿付、代理投资者追偿。但在我国社会目前的认知来看，中介机构有责任代理偿付，并有权利要求发行人偿付。

  表现在形式上，诸如围堵中介机构办公场所，利用舆论“引导”公众，进而对中介机构施压等，包括这次舆论将投资者的议案和倡议硬生生安插在国开行身上。这是在利用国开行政策性银行身份和辽宁省的政府背景，同时向国开行和辽宁省政府施压。

  实际上，这在过往债券和理财产品刚兑的时代十分奏效。但目前债券刚兑已被打破，投资者买者自负的理念需要长期培养，社会和舆论对债券违约认知同样需要更为理性和成熟，以免一则债券违约的经济事件最终演变为社会事件并走向复杂化。

  其次，发债主体经营过程的监督及约束目前尚存实践空白，主承销商是否应该负责监督仍存争议。

  主业亏损严重和现金流枯竭往往是公司债券违约的原因，但东北特钢是个例外。该公司债券最大的问题在于利息保障倍数（息税前利润/利息费用）过低，而又缺乏相应的机构监督这一动态指标，以及债券合约中缺乏约束利息保障倍数的条款。

  据报道，作为我国北方最大的特钢企业，东北特钢2015年利润总额达到2.2亿元，同比增长30%。但东北特钢债券的利息保障倍数多年来维持在1.1倍左右，加之负债结构严重短期化，一旦外部融资环境发生剧烈变化，公司连续出现违约便在情理之中。

  这在过往多起债券违约案例中并不常见，尚未引起社会各界足够重视。如何通过强制性的合约条款约束发行人的日常经营行为，更好地保护投资者利益，是社会各界必须考虑的重要问题。

  借鉴境外成熟市场的经验，我国投资者也应该要求发行人及其子公司维持较高的利息保障倍数，并执行保守的投资策略，禁止资产划转和过多的关联交易等损害投资者利益的行为。

  不过，由谁来执行监督发行人日常经营中是否有危及债券投资者利益的行为，目前尚存在一定争议。社会各界普遍的看法是，按照谁受益谁负责的原则，应该由主承销商来执行；而承销机构则认为，承销机构不应有限受益，却无限担责。