（上接B5版）
单位：万元
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（2）科邦锰业固定资产投资及报告期内现金流状况如下所示：
单位：万元
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注：上表数据未经审计。
科邦锰业于2010年成立，实收资本仅1亿元人民币，由于电解锰生产须大量的固定资产等资本性投资（截至2016年末，科邦锰业仅固定资产投资就累计超过5.8亿元），实收资本不能满足科邦锰业投资资金需求。另一方面，由于2014年及2015年，电解锰市场价格出现较大幅度下跌（电解锰市场价格走势详见“问题15一、相关问题的答复（一）科邦锰业2015年度毛利率较2016年、2017年显著偏低的原因”），科邦锰业经营活动现金流（扣除收到其他与经营活动有关的现金）为净流出，导致其生产经营存在一定的资金缺口。由于民营企业普遍存在筹资难的问题，因此科邦锰业只能向通过股东拆借资金满足自身资金需求，从而导致报告期末科邦锰业应付股东及关联方款项金额较大。
对于科邦锰业与关联方相关资金往来，科邦锰业将严格按照交易对方出具的《关于减少和规范关联交易的承诺》进行相应规范。
2、报告期末科邦锰业应付股东及关联方的款项对估值的影响
由于本次交易评估目的是为西部黄金股份有限公司资产重组之经济行为提供价值参考，资产基础法从企业构建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经营管理及考核提供了依据，因此本次交易选择资产基础法对科邦锰业进行预评估；同时，被评估企业（即科邦锰业）持续经营，具有独立获利能力并能被测算，未来的收益及承担的风险能用货币计量，因此本次交易还选择了收益法对科邦锰业进行预评估，并最终采用资产基础法预估值作为本次交易的定价依据。
（1）资产基础法预评估对应付股东及关联方的款项的考虑
根据资产评估准则的规定：资产基础法是以在评估基准日重新建造一个与评估对象相同的企业或独立获利实体所需的投资额作为判断整体资产价值的依据，具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值求得企业价值的方法。即资产基础法预估值时，包括报告期末科邦锰业应付股东及关联方的款项在内的全部负债价值已经从各种要素资产的评估值加总中全部扣除，因此资产基础法下预估结果不再受上述应付股东及关联方的款项的影响。
（2）收益法预评估对应付股东及关联方的款项的考虑
本次交易，还选择了收益法对科邦锰业进行预评估，本次收益法预评估选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。现金流量折现法的描述具体如下：
股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务价值
企业整体价值是指股东全部权益价值和付息债务价值之和。根据被评估单位的资产配置和使用情况，企业整体价值的计算公式如下：
企业整体价值＝经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值
其中，非经营性资产负债价值计算公式如下：
非经营性资产负债价值=非经营性资产价值-非经营性负债价值
报告期末（即本次交易评估基准日），科邦锰业应付股东及关联方的款项包含在“非经营性负债价值”扣除项目中。即收益法预估结果是已经扣除上述应付股东及关联方的款项后的预评估结果，收益法估值不再受上述应付股东及关联方的款项的影响。
综上，报告期末科邦锰业应付股东及关联方的款项在资产基础法及收益法预估结果中已经体现，上述应付股东及关联方的款项不会再对估值产生影响。
二、补充披露
以上内容已在《预案（修订稿）》“第六节 交易标的基本情况/二、科邦锰业/（七）科邦锰业主要资产、负债状况及担保情况/2、主要负债情况/（1）流动负债/② 其他应付款”中进行补充披露。
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
报告期末科邦锰业应付股东及关联方的款项的产生原因有其合理性，上述应付股东及关联方的款项在资产基础法及收益法预估结果中已经体现，不会再对估值产生影响。
经核查，会计师认为：
报告期末科邦锰业应付股东及关联方的款项的产生原因有其合理性，上述应付股东及关联方的款项在资产基础法及收益法预估结果中已经体现，不会再对估值产生影响。
二、标的资产财务状况及持续盈利能力的风险
问题6：预案披露，佰源丰报告期内营业收入和净利润呈逐年下滑趋势，2017年1-5月实现净利润-981万元，扣非后净利润103万元。但预案同时披露，佰源丰拥有的矿权资产2017年6-12月、2018年度、2019年度和2020年度拟实现的预测净利润数分别约为6,712万元、15,128万元、20,747万元和22,862万元。请补充披露：（1）佰源丰2017年1-5月亏损的原因，并说明预期其短期内可扭亏为盈的依据；（2）结合佰源丰报告期内业绩下降情况及同行业生产经营情况，分析披露业绩承诺预测净利润呈现高增长的合理性。请财务顾问发表意见。
答复：
一、相关问题的答复
（一）佰源丰2017年1-5月亏损的原因及预期扭亏为盈的依据
1、佰源丰2017年1-5月亏损的原因
2017年1-5月，佰源丰出现亏损主要是由于产销量下降导致单位成本的上升、关联销售占比上升导致销售单价整体下降（即销售收入下降），以及处置固定资产导致营业外支出大幅增加等因素造成。具体分析如下：
（1）根据标的公司提供的资料，报告期内，佰源丰产锰矿石销量数据如下：
单位：万吨
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如上表所示，2017年1-5月，佰源丰产量及销量较报告期前两年大幅下降，主要是由于以下因素所致：
1）开采方式过渡期影响：2015年及之前，佰源丰均采取露天开采方式，从2016年4月开始，佰源丰处于露天开采向地下井采的过渡期，并开始为地下井采进行各类营建活动，如土建工程、井巷基建工程、矿井通风、井下防排水等，上述营建活动过程中仅能出产一定数量的工程矿以及露天剩余的残矿量，由此导致2016年及2017年1-5月产量大幅下降。
2）季节性因素影响：佰源丰矿区位于新疆克州阿克陶县境内，矿区位于高纬度高海拔地区（平均海拔超过3400米），气候属大陆高山气候，季节及昼夜温度变化大，气候干燥寒冷，气温常年偏低，平均温度为12℃左右。1月份温度最低，平均温度在-15℃左右，以降雪为主，直到第二年4月中旬冰雪才消融。因此，每年1-3月，矿区处于季节性停产阶段（高寒休工期），由此导致2017年1-5月产量较2016年全年大幅下降。
根据标的公司提供的资料，报告期内，开采方式及季节性因素对佰源丰锰矿石开采量的具体影响如下：
A.2015年度
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B.2016年度
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C.2017年1-5月
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（2）根据标的公司提供的资料，报告期内，佰源丰销售单价及单位成本如下：
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注：表格中“销售额”为佰源丰锰矿石销售收入（不含其他零星材料销售收入）。
如上表所示，2017年1-5月，受产量下降影响，佰源丰为优先保证对科邦锰业锰矿石供应，减少了对外部客户的供货，同时由于关联销售定价的影响（对科邦锰业及宏发铁合金销售价格解释详见“问题1 . 一、相关问题的答复（三）向佰源丰的采购价格与同期市场价格的差异情况及合理性”及“问题3. 一、相关问题的答复（二）补充说明目前佰源丰锰矿石销售采取的定价政策，关联交易的定价是否公允，大额关联销售是否将一直持续，对公司独立性的影响。1、佰源丰矿石销售的定价政策”），导致2017年1-5月佰源丰整体平均销售单价下降到409.50元/吨（销量及整体销售价格的下降导致销售收入下降），同期由于产量下降导致单位销售成本上升到440.83元/吨，因此导致2017年1-5月佰源丰毛利为负。
（3）2017年1-5月，根据标的公司提供的资料，佰源丰收入、成本费用如下：
单位：万元
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注：上表数据未经审计
如上表所示，2017年1-5月，由于佰源丰产销量下降及关联销售占比上升（受关联定价影响，关联销售价格较低），导致本期毛利为负；同时，由于本期处置固定资产导致营业外支出大幅增加，导致本次出现亏损。
综上，佰源丰2017年1-5月出现亏损主要是由于产量下降导致结转单位成本上升、关联销售占比上升（受关联定价影响，关联销售价格较低）及营业外支出增加等因素综合作用导致。
2、预测期佰源丰扭亏为盈的依据
佰源丰2017年6-12月预评估情况如下：
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注：上表数据为股权评估师收益法预评估数据，基础数据来自于标的公司提供的资料。
如上表所示，2017年6-12月及以后期间佰源丰预期扭亏为盈主要是由于产销量逐渐恢复及规范关联销售价格后导致营业收入增加所致。
（1）预测产销量依据的合理性
根据标的公司提供的资料，佰源丰预测产销量与报告期产销量比较情况如下所示：
单位：万吨
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2017年1-5月，受前述开采方式过渡期及季节性因素的影响，导致本期产销量出现大幅下降。由于佰源丰露天开采转地下井采相关工程陆续完工、扩产换证审批即将完成（预计扩产换证在本次交易二次董事会前完成）以及下半年季节性因素的消除，佰源丰产量将逐渐恢复，因此在预评估时预计2017年6-12月生产能力为设计生产能力的29.17%、2018年生产能力为设计生产能力的64.58%，即2017年6-12月预计产量为17.50万吨、2018年为38.75万吨。结合佰源丰历史生产能力（2015年产量为53.91万吨、2016年为18.70万吨），2017年6-12月及2018年度预计完成17.50万吨、38.75万吨的出矿量具备合理基础。
同时，如上表所示，在现行生产及经营条件下，报告期内（2015年及2016年）佰源丰年销量平均为47.71万吨，结合科邦锰业、宏发铁合金对锰矿石需求量以及佰源丰历史销售情况，2017年6-12月及2018年度预计完成17.50万吨、38.75万吨的销量具备合理基础。
（2）进一步规范关联销售价格后预测价格的合理性
根据标的公司提供的资料，锰矿石预测价格与近期市场价格的比较情况如下所示：
单位：元/吨
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注1：上述同期市场数据来源于“铁合金在线网”，统计数据样本选取的广西、贵州、湖南和新疆地区历年矿山同类矿石价格，并根据报价对应的品位线性折算为33%品位对应的价格。
注2：收益法预测平均单价系在矿业权预评估平均单价基础上加计佰源丰从矿山到矿石堆场的运费。
2017年1-5月，受关联交易的影响，导致佰源丰整体销售价格较低。后续，根据交易对方出具的《关于减少和规范关联交易的承诺》：“佰源丰将遵循市场交易的公开、公平、公正的原则，按照公允、合理的市场价格进行交易”。因此，预测期内，佰源丰对所有客户锰矿石销售均执行非关联销售定价政策，预测单位销售价格平均为867.20元/吨，低于近期市场交易价格及佰源丰2017年1-5月非关联销售价格，因此预测期佰源丰整体销售价格预测具备谨慎性及合理依据。
综上，预测期佰源丰扭亏为盈具备合理依据。
此外，2017年8月，佰源丰外包施工单位浙江南源矿建有限公司驻佰源丰项目部发生一起非道路交通事故，事故造成7人死亡。事故发生后，阿克陶县要求佰源丰停产整顿处理事故善后事宜。截至本回复出具日，佰源丰已按阿克陶县政府要求进行停产整顿。根据2017年8月30日克孜勒苏柯尔克孜自治州安全生产监督管理局出具的《关于同意新疆佰源丰矿业有限公司恢复生产的批复》（克安监管字[2017]53号）及阿克陶县安全生产监督管理局出具的《关于准予新疆佰源丰矿业有限公司恢复生产的函》（阿安监函字[2017]96号），原则准予佰源丰开工复产。
鉴于佰源丰因上述事故实际停产时间仅为21天，期间减少产量约1.70万吨。由于停产整顿对佰源丰产量影响较小，佰源丰预计1.70万吨产量缺口可通过后续9-12月生产补足，且由于佰源丰锰矿石当前实际对外销售价格略高于预评估采用的预测销售单价，因此停产事项对佰源丰预测期净利润未产生实质影响。经交易双方协商一致，在预评估阶段不调整佰源丰业绩补偿期业绩承诺及预估值。
（二）佰源丰业绩变动及行业经营情况
1、佰源丰报告期业绩变动情况
根据标的公司提供的佰源丰模拟合并兴华投资后的财务报表及经营数据，报告期内佰源丰的毛利及毛利率情况如下表：
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报告期内，由于佰源丰处于露天开采转地下开采的转换期，出矿量较少，且锰矿石大多销售给关联方，销售给关联方的价格采取的双方协议价，因此，报告期内佰源丰的业绩波动较为明显。
2017年1-5月毛利率为负数，主要佰源丰地处海拔3300多米的高原地区，1-3月为传统的寒冷期，休工期间出矿量少，销售量也相应下降。
2、同行业生产经营情况
通过查询上市公司信息，港股上市公司中信大锰（01091.HK）业务构成中包括锰矿的采选业务；A股上市公司湘潭电化（002125.SZ）业务构成中包括碳酸锰矿石的销售。因此，通过对比这两家公司的相关信息说明同行业经营的情况。
（1）中信大锰锰矿石业务板块
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通过查看中信大锰披露的年报信息，2016年相比2015年锰矿石销售量下降24.56%，平均价格下降20.66%；2017年1-6月相比2016年锰矿石销售量增长178.55%，平均价格增长10.53%。
（2）湘潭电化锰矿石业务板块
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通过查看湘潭电化披露的年报信息，2016年相比2015年锰矿石销售量增长31.33%，平均价格上升21.09%。
从销售量规模看，中信大锰更具有参考意义，锰矿石价格在2016年经历了触底反弹的过程。
（三）承诺利润高增长的合理性
根据矿业权评估师的预估报告和标的公司提供的资料，佰源丰的承诺利润主要来自佰源丰的两个采矿权，具体如下表：
1、承诺利润数
（1）奥尔托喀讷什锰矿采矿权近五年预测数据
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（2）三区锰矿采矿权近五年预测数据
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（3）承诺利润
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2、预测产量和销量的合理性
矿业权评估师在预测原矿产量时，已经考虑了目前采矿证正在办理扩采换证的影响，区分改扩建期和正常生产期，逐步达到预期换证以后的证载生产规模，具体如下表：
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矿业权的评估假设之一为“矿山年采出矿石量全部对外销售，且当年能够全部售出并收回货款，年矿产品销售量与产品生产量相等”，假设了产销一致，产出量即为销售量。
从全国范围看：
根据《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，“从国际看，预测2020年粗钢消费量和产量基本维持在16亿吨左右水平。从中长期看，随着全球经济逐步摆脱危机影响，发展中国家在工业化、城镇化发展带动下，粗钢消费将呈稳定和小幅增长态势”，从而带动锰矿石需求的上升。
根据冶金工业规划研究院编制的《锰产业发展现状及趋势分析》报告，中国虽为全球锰产业大国，但受矿床规模、资源禀赋等因素制约，开采规模小而散，国内产品以中低档、原料级为主，国产锰矿石不能满足国内生产需要，每年需要从国外大量进口优质锰矿石，2015年，中国锰矿石耗用量为4400万吨，其中进口锰矿1576万吨，对外依度超过50%（考虑品位换算）。2016年进口锰矿石1705万吨，国内锰矿资源保障程度较低。预计到“十三五”末，我国锰矿需求量将达到4341万吨（折含Mn30%），国内锰矿耗用量2500万吨（成品矿，含Mn30%）左右，国内锰矿仍难以满足需求。
从疆内需求看：
新疆万亿固定投资目标将大幅释放新疆对钢材的需求。据广发证券测算，按照2016年固定资产投资钢需单耗0.0870吨/万元计算，假定2017年新疆全社会固定资产投资实现1.5万亿元，则钢需达1304.66万吨。按照吨钢消耗合金约20千克计算，新疆年需要锰合金约26万吨，需消耗高品位锰矿石50多万吨；加之近年来西北地区因电价及环保优势，导致国内铁合金产能纷纷西迁，导致西部地区合金生产能力不断膨胀，所需的锰矿石需从内地拉运，运输成本高企，而本地企业锰矿石由于运输成本低，销售情况将进一步看好。
此外，佰源丰生产的锰矿石，预计科邦锰业达到7.5万吨产能后年消耗锰矿石约30万吨，宏发铁合金四个电炉（每个电炉设计产能2.5万吨/年）预计年消耗锰矿石约20-25万吨。
综上，从未来国内及疆内锰矿石需求分析看，预测销售量具备一定的合理性，从而为未来业绩增长的合理性提供了支撑。
3、预测销售价格的合理性
报告期内，由于佰源丰在对科邦锰业和宏发铁合金进行矿石销售时，由于同属同一控制下的关联企业，因此矿石销售价格定价低于同期市场价格。若扣除二者的影响，2015年至2017年前5月，佰源丰对非关联方销售价格分别为573.06元/吨、739.3元/吨、1,043.63元/吨。
（1）奥尔托喀讷什锰矿采矿权
根据《储量核实报告》，奥尔托喀讷什锰矿的碳酸锰矿石平均地质品位34.1%。根据《可研报告》设计矿山采用上向水平分层充填采矿法，综合采矿回采率为95%、矿石贫化率为5%。即采出矿石平均品位约为33%。
通过评估人员对新疆佰源丰矿业有限公司锰矿石2012年至2017年5月销售情况的调查，选取部分对无关联第三方销售的合同，品位在33%的锰矿石价格汇总情况如下：
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通过统计，2012年至2017年5月统计的佰源丰品位为33%的锰矿石含税平均价格约为821.13元/吨。
通过对佰源丰原矿产品价格和国内锰矿产业的分析， 2015年受到国内产业政策调整的影响，锰矿石产品价格处于历年最低水平，持续走低情况一直延续到2016年第三季度。2016年第四季度尤其是年底，受到钢铁价格的回升影响，碳酸锰矿石价格陡然升高直至2017年初，价格创下近6年内的新高。从佰源丰销售价格的历史情况看，2012年至于2014年锰矿价格比较平稳，三年的平均含税价为832.61元/吨（算术平均）。就此，矿业权评估师在近6年的价格走势中，认为价格平稳期的碳酸锰销售价格比较可信。故依据2012年至2014年的平均价格作为预测价格的取值依据，本次评估33%品位的锰矿石含税平均价按830元/吨预测未来价格（不含税价格为709.4元/吨），考虑矿体赋存条件等影响，取整按不含税700元/吨测算。
（2）三区锰矿采矿权
根据《储量核实报告》，三区锰矿的碳酸锰矿石平均地质品位36.44%。根据《可研报告》设计矿山采用上向水平分层充填采矿法，综合采矿回采率为95%、矿石贫化率为5%。即采出矿石平均品位约为35%。
矿业权评估师通过对佰源丰锰矿石销售合同的查阅，合同中对产品价格按品位进行浮动取价，在价格平稳期2012至2014年间，产品平均上浮一个品位一吨原矿含税加价40至50元，平均加价45元左右，35%锰矿石的合理的含税平均价为在830元/吨的基础上上浮90元，即920元/吨（即不含税价格786.32元/吨）。本次评估采用不含税价786元/吨计算锰矿石（Mn35%）的销售收入。
简言之，根据《储量核实报告》，评估师将佰源丰矿石大概分为两种品位，一种33%品位，预估测算不含税价格700元/吨，奥尔托喀讷什锰矿采矿权采用此价格预测；一种35%品位，预估测算不含税价格786元/吨，三区锰矿采矿权采用此价格预测。
（3）预测价格合理性比较
①国内锰矿价格
矿业权评估师根据“铁合金在线网”披露的广西、贵州、湖南和新疆四地历年锰矿石的报价，并根据其报价对应的品位线性折算为33%品位对应的价格（通常品位越高，售价越高，故折算出的价格相对保守）统计的国内碳酸锰价格调查统计表，折算后的价格统计情况如下：
单位：元/吨
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以2017年1-5月广西的报价计算过程为例说明，2017年1-5月广西的报价为品位13%的锰矿石，每月的含税报价分别为285元/吨、285元/吨、300元/吨、310元/吨、310元/吨；每个报价除以1.17折算为不含税报价，再除以13算出单位品位报价，再乘以33折算为33%品位的报价分别为618.34元/吨、618.34元/吨、650.89元/吨、672.58元/吨、672.58元/吨；经上述大略折算后的报价取平均值为646.55元/吨，取整价为647元/吨。
其中，广西选取的广西靖西碳酸锰矿与佰源丰的矿石质量较其他地区的差异稍大，故价格差异较大；贵州选取的松桃地区同类同质碳酸锰的连续报价；湖南主要选取的是湘潭地区的报价和桃江地区的连续价格；新疆地区报价主要来自托克逊和喀什的报价，但2012年时新疆地区无报价，故2012年新疆无数据。
从国内碳酸锰价格调查统计表可以看出，佰源丰的产品价格低于内地价格并与疆内平均价格接近。
上述国内碳酸锰价格调查统计表对应的国内平均价格走势图如下：
单位：元/吨
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从国内平均价格走势图大致可以看出，佰源丰的价格走势与新疆、贵州比较贴近，符合同质同类产品价格走势趋同的客观规律。
矿业权评估中，未来价格的预测是建立在对以往历史价格数据的分析上产生的。通过历史数据，佰源丰的产品历史销售价格与疆内同类产品价格的走势基本保持一致，这也体现了矿产品价格在市场经济环境下受供需等因素影响而产生的合理波动。
②进口锰矿价格
从进口矿石的角度看矿石，根据中国铁合金在线统计出的历史上南非37%品位锰矿石的港口价格走势图，从2009年至今的价格情况如下图：
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注：国内进口碳酸锰价格港口到岸价格，其中包含了海外运费和港口费用等不可估费用，只是作为预测价格走势的参考。
根据上述 Mn37%南非锰矿港口价走势，最低值2015年12月09日：16元/吨度（对应价格592元/吨）；最高值2016年12月09日：66.5元/吨度（对应价格2460.5元/吨），均价基本在40元/吨度（对应价格1480元/吨）。若按34%的平均品位简单折算，价格为1360元/吨。
目前，疆内的碳酸锰矿Mn35%的价格基本维持在高位，佰源丰锰矿石价格维持在1100元左右。通过宏观分析，锰矿石作为原料产品，其价格受制于钢铁行业的价格；其产量受制于锰矿进口量。考虑到我国节能减排政策贯彻和环保法的实施，锰矿石价格应该回归合理的价格趋势。在对历史数据的分析基础上，锰矿石价格维持在800左右属于合理区间。
评估师预测的锰矿石销售价格，是基于佰源丰锰矿石历史销售价格的基础上，并考虑品位和未来价格预计走势的影响，区分两种品位分别预测，价格预测相对合理。
4、预测成本费用的合理性
截至本回复日，佰源丰持有的年产2万吨生产规模的奥尔托喀讷什锰矿采矿证正在办理锰矿采矿规模扩建至年产15万吨生产规模的扩证工作；佰源丰持有的年产15万吨生产规模的奥尔托喀讷什三区锰矿采矿证正在办理锰矿采矿规模扩建至年产45万吨生产规模的扩证工作。
由于扩证工作后，佰源丰的采矿方式将发生较大变化，将由露天开采转为地下开采，且地下的开采方法也将发生变化，故佰源丰的历史成本费用参考意义相对较弱。评估师在预估中根据具有冶金矿山工程设计甲级资质的设计院为新疆佰源丰矿业有限公司编制的《新疆佰源丰矿业有限公司新疆阿克陶县奥尔托喀讷什锰矿采矿工程可行性研究报告》中的矿山设计指标来预测相关成本费用，并依据《中国矿业权评估准则》的要求对部分参数进行调整。
根据矿业权评估师的预估报告和标的公司提供的资料，佰源丰采矿权的预测单位成本费用如下：
（1）奥尔托喀讷什锰矿采矿权单位成本费用估算表
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（2）三区锰矿采矿权单位成本费用估算表
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通过对比分析《可研设计》以及矿业权评估师预测时采用的成本费用，预测的成本费用已经考虑了未来矿山生产可预见的成本费用，具有一定的合理性。
5、采用折现率的合理性
根据《矿业权评估参数确定指导意见》，折现率的基本构成为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率。
无风险报酬率：根据中华人民共和国财政部公告2017年第32号（2016年3月3日）：根据国家国债发行的有关规定，财政部决定发行2017年凭证式（一期和二期）国债（以下简称本期国债），现将发行等有关事宜公告如下：第一期和第二期国债（以下统称两期国债）最大发行总额300亿元，其中，第一期期限为3年，最大发行额150亿元，票面年利率3.8%；第二期期限为5年，最大发行额150亿元，票面年利率4.17%。本项目评估确定选取二期期限5年国债票面利率4.17%作为无风险报酬率。
风险报酬率：是指风险报酬与其投资额的比率。可以通过“风险累加法”确定风险报酬率，即通过确定每一种风险的报酬，累加得出风险报酬率，其公式为：风险报酬率=勘查开发阶段风险报酬率+行业风险报酬率+财务经营风险报酬率
根据《矿业权评估参数确定指导意见》，风险报酬率参照下表取值：
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本次预估根据奥尔托喀讷什锰矿和三区锰矿的实际情况，风险报酬率取4.05%（开发阶段取0.65、行业风险取1.90、财务经营风险1.50），评估采用的折现率为8.22%（4.17%+4.05%）。
6、承诺利润高增长的合理性
根据上述分析，矿业权评估师在预测中，根据假设两个采矿权已扩采换证并相应预计工程进度，合理预测了两个采矿权的产量和销量，并根据公允的价格预测了未来的销售价格，主要参照《可研报告》预测了成本费用，同时，根据《矿业权评估参数确定指导意见》等规定的要求合理预测了折现率。因此，根据上述分析测算预测承诺的净利润值具有相对合理性，交易对方据此作出承诺利润具有合理性。
二、补充披露
以上内容已在《预案（修订稿）》“第七节 交易标的预评估作价情况/一、佰源丰/（七）预估值的合理性和公允性”中的“5 、佰源丰2017年1-5月亏损的原因及预期短期内扭亏为盈的依据”、“6 、佰源丰业绩变动及行业经营情况”以及“7 、承诺利润高增长的合理性”中进行补充披露。
三、中介机构意见
经核查，独立财务顾问认为：
根据标的公司提供的资料，佰源丰2017年1-5月亏损存在客观原因。根据矿业权评估师的预估报告及预评估情况，预测期佰源丰扭亏为盈具备合理依据，交易对方业绩承诺预测净利润呈现高增长具有一定的合理性。引用的相关数据最终将以评估机构正式出具的评估报告和评估说明中的数据为准。
问题7：预案披露，2015年至2017年1-5月，佰源丰锰矿石的产销量逐步减少，产量小于销量，主要原因为佰源丰的开采方式由露天开采转为地下开采，由于主要进行井巷工程作业，采出的矿多为工程矿，故产量少。请补充披露：（1）露天开采转为底下开采对公司出矿量、产销量以及经营业绩的具体影响；（2）在产销量及价格持续下降情况下，佰源丰未来业绩持续增长的合理性。请财务顾问和评估师发表意见。
答复：
一、相关问题的答复
（一）开采方式转变的影响
佰源丰的矿山矿区位于新疆阿克陶县北西西方向直距约200km处，行政区划隶属克孜勒苏柯尔克孜自治州阿克陶县木吉乡管辖，平均海拔3400多米。因此，每年的1月至3月为高寒休工期，矿山不进行生产建设。2015年，佰源丰矿山采用露天开采的模式，从2016年4月开始，逐步进行露采转地采的工程建设。截至目前，地下开采的开拓工程仍在进行中。根据标的公司提供的资料，地采开拓工程对出矿量、销量和业绩的影响如下：
1、2015年的影响
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2、2016年的影响
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3、2017年的影响
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注：根据佰源丰介绍，2017年4-5月的采出矿量主要为工程矿及露天剩余的残矿量。
综上，由于开采方式变化的影响，2016年相比2015年同期整体采出矿量较少，2017年继续进行开拓工程，采矿量亦受到一定的影响。销售矿量与之对应，相比2015年的露天开采的销售量，2016年以来销售量也有一定的下降。矿石销售量的下降对佰源丰经营业绩产生一定的负面影响。
（二）报告期产销量及价格下降原因
报告期内佰源丰产销量的下降，主要原因为佰源丰涉及开采方式的转变，开采方式处于由露天开采转为地下开采的过渡期，导致产销量的下降。此外，由于季节性因素的影响，佰源丰地处高海拔地区，每年1-3月为高寒休工期，4月准备开采工作，5月才能进行正常开采。
报告期的价格，由于佰源丰的矿石主要销售给关联方，与关联方采用协议价格进行销售，导致矿石售价较市场价格低。
具体产销量及价格下降的原因详见“问题6 一、相关问题的答复 （一）佰源丰2017年1-5月亏损的原因及预期扭亏为盈的依据”。
（三）未来业绩增长合理性
1、工程所处阶段及产量预测
根据标的公司提供的资料，佰源丰经过几年的基建工程，截至目前已经相继完成了3840、3800、3760、3720、3680、3640等6个中段工程的建设，采矿运输项道、通风井、联络井、穿脉已经基本建设完毕，采场已经部分打开，具备一定大量出矿的生产能力，目前已经形成的开拓系统可以满足30万吨/年需要。
通过评估人员调查，2016年6月至2016年底，三区锰矿的原矿产量已经达到了14万吨左右。加之在2016年前矿山露采阶段已经在进行地下开采的开拓工程，具备了地下开采大规模出矿的能力。矿业权评估采用的可研设计的两个矿第一个生产年度30万吨（12个月）是可以实现的。
根据矿业权评估师的预测，未来的采出矿量将逐渐达到证载产能，具体如下：
■
2017年1-5月，受开采方式过渡期及季节性因素的影响，当期产销量出现大幅下降。由于佰源丰露天开采转地下井采相关工程陆续完工、扩产换证审批即将完成（预计扩产换证在本次交易二次董事会前完成）以及下半年季节性因素的消除，佰源丰产量将逐渐恢复，因此在预评估时预计2017年6-12月生产能力为设计生产能力的29.17%、2018年生产能力为设计生产能力的64.58%，即2017年6-12月预计产量为17.50万吨、2018年为38.75万吨。结合佰源丰历史生产能力（2015年产量为53.91万吨、2016年为18.70万吨），2017年6-12月及2018年度预计完成17.50万吨、38.75万吨的出矿量具备合理基础。
矿业权评估师根据《可研报告》的预测，二区锰矿探矿权和托吾恰克锰矿探矿权预计于2021年完成勘查区的整体勘查程度达到可转采条件，并可实现由
探矿权转为采矿权，并实现生产。
从工程所处的阶段可知，目前佰源丰已经具备30万吨/年的生产能力，随着地下开采开拓工程的继续推进，预计可以满足未来评估预测期内的产量要求，未来出矿量预测具有一定合理性，对未来业绩增长的合理性提供了支撑。
2、销售量预测
矿业权的评估假设之一为“矿山年采出矿石量全部对外销售，且当年能够全部售出并收回货款，年矿产品销售量与产品生产量相等”，假设了产销一致，产出量即为销售量。这是矿业权评估的基本假设之一，保证在评估计算中，矿山持续稳定生产的前提条件。
采用折现现金流量法预估的四个矿权资产未来的销售量预测如下：
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对奥尔托喀讷什锰矿采矿权和三区锰矿采矿权，矿业权评估师在预测原矿产量时，已经考虑了目前采矿证正在办理扩采换证的影响，区分改扩建期和正常生产期，逐步达到预期换证以后的证载生产规模。
对二区锰矿探矿权和托吾恰克锰矿探矿权，矿业权评估师在预测原矿产量时，已经考虑了目前探矿权的实际情况和预计未来可转为采矿权的时间，预测从2021年开始逐步形成生产规模。
从全国范围看：
根据《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，“从国际看，预测2020年粗钢消费量和产量基本维持在16亿吨左右水平。从中长期看，随着全球经济逐步摆脱危机影响，发展中国家在工业化、城镇化发展带动下，粗钢消费将呈稳定和小幅增长态势”，从而带动锰矿石需求的上升。
根据冶金工业规划研究院编制的《锰产业发展现状及趋势分析》报告，中国虽为全球锰产业大国，但受矿床规模、资源禀赋等因素制约，开采规模小而散，国内产品以中低档、原料级为主，国产锰矿石不能满足国内生产需要，每年需要从国外大量进口优质锰矿石，2015年，中国锰矿石耗用量为4400万吨，其中进口锰矿1576万吨，对外依度超过50%（考虑品位换算）。2016年进口锰矿石1705万吨，国内锰矿资源保障程度较低。预计到“十三五”末，我国锰矿需求量将达到4341万吨（折含Mn30%），国内锰矿耗用量2500万吨（成品矿，含Mn30%）左右，国内锰矿仍难以满足需求。
从疆内需求看：
新疆万亿固定投资目标将大幅释放新疆对钢材的需求。据广发证券测算，按照2016年固定资产投资钢需单耗0.0870吨/万元计算，假定2017年新疆全社会固定资产投资实现1.5万亿元，则钢需达1304.66万吨。按照吨钢消耗合金约20千克计算，新疆年需要锰合金约26万吨，需消耗高品位锰矿石50多万吨；加之近年来西北地区因电价及环保优势，导致国内铁合金产能纷纷西迁，导致西部地区合金生产能力不断膨胀，所需的锰矿石需从内地拉运，运输成本高企，而本地企业锰矿石由于运输成本低，销售情况将进一步看好。
此外，佰源丰生产的锰矿石，预计科邦锰业达到7.5万吨产能后年消耗锰矿石约30万吨，宏发铁合金四个电炉（每个电炉设计产能2.5万吨/年）预计年消耗锰矿石约20-25万吨。
综上，从未来国内及疆内锰矿石需求分析看，预测销售量具备一定的合理性，从而为未来业绩增长的合理性提供了支撑。
3、销售价格预测
采用折现现金流量法预估的四个矿权资产，未来销售价格的预测情况如下：
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关于预测销售价格合理性的分析，详见“问题6 一、相关问题的答复 （三）承诺利润高增长的合理性 3、预测销售价格的合理性”的分析。
综上所述，报告期内，佰源丰主要受到开采方式变化的影响，导致出矿量和销售量降低，同时由于矿石销售给关联方的价格采用相对较低的协议价，导致平均销售价格较低。随着开拓工程的进展，预计可以达到预测和证载的生产规模，随着矿石产量增加，销售量增加，规模效益逐步体现，平均单位成本将降低。同时，评估基准日后，对科邦锰业和宏发铁合金等关联方按照市场公允价销售锰矿石，价格的提高将带来营业收入的增加，佰源丰改扩建后开采方式和工艺的改变，未来贫化率将降低，采出矿石品位将提高，将综合支撑营业收入和利润的高增长，因此，未来业绩增长具有一定的合理性。
二、补充披露
以上内容已在《预案（修订稿）》“第七节 交易标的预评估作价情况/一、佰源丰/（七）预估值的合理性和公允性”中的“8 、佰源丰开采方式的改变对经营业绩的影响及未来业绩持续增长的合理性分析”中进行补充披露。
三、中介机构意见
经核查，独立财务顾问认为：
佰源丰报告期开采方式的转换对其产销量产生一定的负面影响，随着地采工程的推进，该等影响将逐步削弱；报告期内佰源丰产销量及价格持续下降存在客观原因，从地采工程所处阶段、销量预测、销售价格预测等角度看，未来业绩持续增长具有一定合理性。
经核查，矿业权评估师认为：
佰源丰报告期开采方式的转换对其产销量产生一定的负面影响，随着地采工程的推进，该等影响将逐步削弱；报告期内佰源丰产销量及价格持续下降存在客观原因，从地采工程所处阶段、销量预测、销售价格预测等角度看，未来业绩持续增长具有一定合理性。
经核查，股权评估师认为：
佰源丰报告期开采方式的转换对其产销量产生一定的负面影响，随着地采工程的推进，该等影响将逐步削弱；报告期内佰源丰产销量及价格持续下降存在客观原因，从地采工程所处阶段、销量预测、销售价格预测等角度看，未来业绩持续增长具有一定合理性。
问题8：预案披露，科邦锰业2017年1-5月实现净利润2,371万元、扣非后净利润2,426万元，但其2017年6-12月的预测净利润数却为-746万元。同时预案披露，科邦锰业2018年度、2019年度和2020年度的预测净利润数分别为3,021万元、4,550万元和4,107万元。请补充披露：（1）在上半年盈利良好的情况下，承诺科邦锰业下半年亏损的原因；（2）在预测科邦锰业2017年全年1,680万元利润的同时，预测2018年及其后快速增长的原因及合理性。请财务顾问和评估师发表意见。
答复：
一、相关问题的答复
（一）科邦锰业上半年盈利良好及下半年预测亏损的原因
根据股权评估师的预估报告和标的公司提供的资料，科邦锰业2017年1-5月利润表数据与2017年6-12月预测数据比较如下：
单位：万元
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注：表格2017年1-5月数据未经审计，2017年6-12月预测数据来源于预评估数据。
如上表所示，科邦锰业预测下半年亏损主要是由于预测期毛利率下降及期间费用占比略有上升所致。
1、预测期毛利率下降原因
科邦锰业2017年1-5月实际数据与2017年6-12月预测数据比较如下所示：
单位：万元
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如上表所示，预测期毛利率下降主要是由于电解锰预测单价下降及预测单位销售成本上升所致。
（1）预测单位销售价格下降的原因
电解锰历史市场价格走势如下所示：
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注：上述电解锰历史价格走势图来源于“中国铁合金在线”网。
如上图所示，电解锰历史市场价格波动较大：最高达到30,000.00元/吨以上，最低低至8,900.00元/吨左右。
由于电解锰市场价格走势具有一定的不确定性，在预评估时，评估师选取了科邦锰业2014年至2017年1-5月实际平均销售价格9,627.68元/吨作为预测单位销售价格，该预测单价基本处于电解锰历史市场价格的低位区间，具备谨慎合理的预测依据。
（2）预测单位销售成本上升的原因
根据交易对方出具的《关于减少和规范关联交易的承诺》：“佰源丰将遵循市场交易的公开、公平、公正的原则，按照公允、合理的市场价格进行交易”。根据上述承诺，未来科邦锰业从佰源丰采购锰矿石将以市场公允合理的每吨度价格为基础确定具体的采购价格，由此导致科邦锰业未来锰矿石采购价格将有所上升，因此预评估时单位销售成本较2017年1-5月有所上升。
由上可知，由于预评估时出于谨慎性因素考虑，预测单价低于2017年1-5月科邦锰业实际销售单价，以及锰矿石采购成本的上升，导致预测期毛利率下降。
2、期间费用占比上升的原因
报告期内，科邦锰业实际期间费用占比与2017年6-12月预测数据比较如下所示：
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如上表所示，报告期内由于科邦锰业产销量的逐年增加，导致期间费用占比逐年略有下降。预评估时，评估师根据科邦锰业各单项费用的性质及与产销量的具体变动关系，对预测期各项费用进行了合理预测。预测期，期间费用占比略高于报告期平均水平，主要是由于预评估时预计人工成本上升导致期间费用中的工资性支出增加所致。
综上，由于上述预测单位销售价格、单位销售成本及期间费用占比等方面因素，导致科邦锰业下半年（2017年6-12月）出现亏损。
此外，2017年8月，科邦锰业收到阿克陶县保障中央环境保护督察协调联络工作组的《阿克陶江西工业园区大气污染信访重点案件环境保护整改进展情况汇报》，科邦锰业由于原料堆放场封闭设施建设及废渣综合利用等问题被要求限期停产整改；同时，根据阿克陶县环境保护局出具的《行政处罚事先（听证）告知书》及《行政处罚决定书》（陶环罚告字[2017]14号）：科邦锰业由于矿石堆场未按环评批复要求进行封闭，违反了《中华人民共和国大气污染防治法》四十八条的规定，处以罚款8万元。
截至本回复出具日，科邦锰业正积极全力推进整改工作，并已足额缴纳上述8万元罚款。2017年8月25日，克州环保局、阿克陶县人民政府及阿克陶江西工业园区等部门现场检查了科邦锰业整改情况，2017年8月31日阿克陶江西工业园区出具了《情况说明》，具体内容如下：“2017年8月25日，克州环保局、阿克陶县人民政府和阿克陶江西工业园区领导率领州、县、园区环保、安监、国土、商经委等职能部门，就8月13日中央环境保护督察联络第四组关于阿克陶科邦锰业制造有限公司环保方面存在的“原料露天堆放”和“尾渣未综合利用”问题，对阿克陶科邦锰业制造有限公司整改情况进行了现场督导和实地检验，并现场召开会议，会议认为：科邦锰业对要求整改的问题认识到位，领导重视，措施有力，对能够整改的问题正在进行整改，对短期内无法完成的整改任务，承诺了整改时限并且已经启动了整改。根据以上情况，会议确定阿克陶科邦锰业制造有限公司从8月25日开始，边整改边复工。”
科邦锰业因上述环保整改事项实际停产时间为13天，期间减少产量约1,900吨，上述停产整改对科邦锰业当月产量造成了一定影响，科邦锰业预计1,900吨的产量缺口可通过后续9-12月生产补足；同时，上述环保整改事项将新增原料堆放场封闭设施建设固定资产投入和环保支出，但由于科邦锰业实际产能利用率较高，上述停产事宜预计不会对科邦锰业业绩补偿期预测净利润及预估值产生重大不利影响。经交易双方协商一致，在预评估阶段不调整科邦锰业业绩补偿期业绩承诺及预估值。
（二）2018年后续预测快速增长的原因及合理性
1、预测期数据情况
根据股权评估师的预估报告和标的公司提供的资料，科邦锰业2017年1-5月历史数据和评估预测期的数据如下表：
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由上表可知，预测期2018年和2019年营业收入有所增幅，剩余预测期保持稳定。主要原因是预测期2018年电解五车间达产增加电解锰产能约1.25万吨、2019年六车间的投入生产相应增加了产量1.25万吨，根据实际产能及设备负荷情况，预测期第三年接近达到科邦7.5万吨的设计产能，自2020年起产能保持不变。
预测期毛利率降低的原因主要为报告期内生产电解锰所需主要原料锰矿石均采购自关联方佰源丰，采购价格执行内部关联价格，价格较低；预测期按照公允价格作为该原料采购成本造成预测期平均毛利水平低于历史期水平。
2、产能预测的合理性
本次预估根据科邦锰业的现实产能、扩产计划、设备负荷情况等情况进行了产能预测。科邦锰业持有自治区经信委关于《阿克陶科邦锰业制造有限公司年产15万吨电解金属锰项目备案证明》（新经信技备[2015]3号），以碳酸锰矿为原料生产电解金属锰，主体工程为15万吨/年电解金属锰，实际分期建设，一期工程建成7.5万吨/年电解金属锰规模。每条生产线设计产能1.25万吨，目前实际使用4条生产线，预计2018年建成第5条生产线，2019年建成第6条生产线。根据股权评估师的预估报告和标的公司提供的资料，历史及预测期的产能情况如下：
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预测产能是以科邦锰业目前设计生产能力作为预测基础，并根据科邦锰业未来生产计划等前提，在预测期逐步达到7.5万吨/年产的设计生产能力。
3、销售量预测的合理性
评估假设中对于销售量的预测是基于所产产量全部实现销售为假设前提的。科邦锰业生产的电解锰片品质相对较优，具体有硫含量低，光泽度好，锰片厚，纯度高等特点。科邦锰业的电解锰产品目前处于供不应求的状况，预测时出于谨慎原则，产能并未考虑满负荷或超负荷生产。
根据标的公司提供的合同，选取部分客户的合同需求量与科邦锰业的实际发货量区别情况对比分析说明产品的供不应求情况：
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从全国范围看：
2015年我国全国电解锰总产量约116万吨。根据冶金工业规划研究院编制的《锰产业发展现状及趋势分析》报告，80%的电解锰用于优特钢生产，尤其是200系不锈钢的生产。2015年，200系不锈钢产量632.8万吨；2016年200系不锈钢产量731.8万吨，同比增长15.65%，占不锈钢产量的29.34%。目前来看，不锈钢生产和消费包括200系不锈钢，数量上都保持着明显的上升态势。不锈钢的下游产业主要为耐用消费品、汽车、石化等行业，未来均保持向好态势，预测至2020年，全球不锈钢消费量年均增长率将保持在2%左右，亚洲地区将成为拉动全球不锈钢消费增长的主要力量。综合考虑以上因素，预计2020年我国电解金属锰消费量仍将维持在120万吨左右。
2015年国内主要地区电解金属锰开工率统计情况如下：
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数据来源：根据铁合金在线网站数据整理
2016年国内主要地区电解金属锰开工率统计情况如下：
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数据来源：根据铁合金在线网站数据整理
从以上数据可以看出，受电解金属锰产品市场价格持续走低的影响，2015年度，国内主要生产电解金属锰地区的厂商开工率总体呈下降趋势，至2015年末，开工率下降至最低点，进入2016年后，随着市场行情回暖，国内主要生产电解金属锰地区的厂商开工率逐渐回升。在国内主要地区开工率出现较大波动的情况下，科邦锰业在2015年度和2016年度均实现满负荷生产，产能利用率高于同行业平均水平，体现了其产品较强的市场竞争力。
目前，我国已形成几个大型的电解金属锰生产企业或集团，如宁夏天元锰业有限公司、中信大锰矿业有限责任公司、科邦锰业等，基本实现了我国电解金属锰工业的规模化生产。
从疆内需求看：
根据2017年2月，新疆政府发布的《2017年政府工作报告》，提出基础设施建设是制约新疆经济社会发展最大短板，也是最大潜力。力争实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上，全社会固定资产投资增长50%以上。其中，加快交通基础设施建设，力争完成公路建设投资2000亿元、铁路建设投资347亿元、机场建设投资143.5亿元。新疆万亿固定投资目标将大幅释放新疆对钢材的需求。据广发证券测算，按照2016年固定资产投资钢需单耗0.0870吨/万元计算，假定2017年新疆全社会固定资产投资实现1.5万亿元，则钢需达1304.66万吨，将间接拉动电解锰的需求。
4、销售价格预测的合理性
由于科邦锰业销售电解金属锰产品历史价格存在一定的波动，故预测期电解金属锰价格采用科邦锰业近三年一期的历史平均价格作为预测期销售价格。关于销售价格预测的合理性分析详见本问题回复“（一）科邦锰业上半年盈利良好及下半年预测亏损的原因1、预测期毛利率下降原因（1）预测单位销售价格下降的原因”相关分析。
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5、相关成本预测的合理性
在预估成本预测中，股权评估师以历史单位成本数据为基础进行预测。其中，结合预测期由于开采方式转变导致对主要原料锰矿石品位的提升，对单位成本重新预测，对其它原料成本及机物料消耗指标在预测期以历史平均水平为预测基础。预测期成本单耗及相关工艺定额股权评估师采纳了行业专家的意见。根据标的公司提供的资料，股权评估师对主要原料单耗预测如下：
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其中，锰粉的采购价格是依据佰源丰按照公允价格测算的销售价格测算；硫酸和液氨按照2014年至2017年1-5月的平均采购价格为基础测算。
人工成本在预测期已考虑因新增生产能力的扩张所配置的人员的增加，以及对应薪酬和社保成本的增加。
安全生产费在预测期已按现行政策，按营业额的规模按比例计提。
折旧费用在预测期已考虑存量的和新增的固定资产投资在预测期的折旧成本。
6、相关费用预测的合理性
科邦锰业预测期期间费用率情况如下表：
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销售费率相比历史数据有所提高，主要为随着产量及销量的增大相应的运费支出增大，预测期未来销售费用占营业收入的比率保持相对稳定。
预测期管理费用已经考虑存量和新增固定资产投资的折旧、存量和新增人员的薪酬福利费和就餐补助、社保支出等，并结合历史递增情况已在预测期考虑了相应增长。管理费用率预测期微降主要原因为产销量扩张的增长速度超过预测管理费用的增长速度，导致比率微降。
财务费用率预测期2017年6-12月比例较高主要原因是当期长期借款利息支出的影响，按照借款合同约定科邦锰业需于2018年还款。2018年以后的预测期根据科邦历史融资情况，根据资金需求考虑采取短期借款的方式补充流动资金。
二、补充披露
以上内容已在《预案（修订稿）》“第七节 交易标的预评估作价情况/二、科邦锰业预评估情况/（六）预估值的合理性和公允性”中的“4 、科邦锰业的业绩承诺中2017年下半年亏损的原因”以及“5、科邦锰业2018年后续预测快速增长的原因及合理性”中进行补充披露。
三、中介机构意见
经核查，独立财务顾问认为：
科邦锰业2017年6-12月预测亏损主要是由于假设科邦锰业向佰源丰采购的锰矿价格是依据公允价格测算的销售价格。随着预测期产能扩张，上述采购成本提升的影响将被规模效应抵消。从预测产能产量、预测销售量、预测销售价格及成本费用的角度分析，科邦锰业预测2018年及其业绩增长有一定的合理性。
经核查，股权评估师认为：
科邦锰业2017年6-12月预测亏损主要是由于假设科邦锰业向佰源丰采购的锰矿价格是依据公允价格测算的销售价格。随着预测期产能扩张，上述采购成本提升的影响将被规模效应抵消。从预测产能产量、预测销售量、预测销售价格及成本费用的角度分析，科邦锰业预测2018年及其业绩增长有一定的合理性。
三、标的资产估值较高及利用关联交易完成业绩承诺的风险
问题9：预案披露，佰源丰及科邦锰业为同一交易对方杨生荣拥有。其中佰源丰51%股权作价约11.19亿元，科邦锰业51%股权作价约1.13亿元。本次业绩承诺中，该两项标的资产分别进行盈利预测补偿，然而佰源丰的主要客户为关联方科邦锰业和宏发铁合金，佰源丰大幅增长的盈利预测能否实现很大程度上取决于上述关联客户。请补充披露：（1）该项关联交易的必要性；（2）在佰源丰主要利润来自于关联方销售的情况下，将佰源丰和科邦锰业分开进行业绩承诺的原因及合理性；（3）结合本次交易作价主要来源于佰源丰的情况，说明在2017年佰源丰盈利由1-5月的亏损转为6-12月份盈利，而作为其主要客户的科邦锰业却由1-5月的盈利转为6-12月的亏损的合理性。财务顾问及会计师对该问题的核查情况。请财务顾问和会计师发表意见。
答复：
一、相关问题的答复
（一）关联交易的必要性
1、根据标的公司提供的资料，报告期内佰源丰向科邦锰业和宏发铁合金的锰矿石销售及占比情况如下所示：
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注：以上数据未经审计。
2、关联交易的必要性
佰源丰地处克州阿克陶县境内，拥有2个采矿权和4个探矿权，是疆内唯一的大型高品位锰矿石生产企业，具有资源储量大、矿石品质高的特点。佰源丰向关联方科邦锰业和宏发铁合金销售锰矿石，主要包括以下几点原因：
（1）锰矿石是科邦锰业和宏发铁合金的主要原材料
科邦锰业2015年度和2016年度分别生产了3.9万吨和5.1万吨电解金属锰，2016年度产量的位列全国电解金属锰行业第三，占全国电解金属锰市场份额约为4.52%，是疆内唯一的大规模电解金属锰生产企业；宏发铁合金2015年度和2016年度分别生产了约5.32万吨和5.42万吨硅锰合金，是疆内较大的硅锰合金生产商。锰矿石是科邦锰业和宏发铁合金的主要生产原料，根据科邦锰业和宏发铁合金提供的数据，两家公司在报告期内耗用锰矿石情况如下：
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从以上数据可知，科邦锰业和宏发铁合金出于生产需要，对锰矿石具有较大的需求量。2017年1-5月份，由于佰源丰处于露天开采转地下开采的过渡期，锰矿产出较少，因此供应给科邦锰业和宏发铁合金的锰矿数量相应减少。
（2）佰源丰的锰矿石可满足科邦锰业和宏发铁合金的需求
佰源丰出产的碳酸锰矿石是优质的中磷低铁酸性碳酸锰矿石，是生产电解锰的优质原材料。同时，由于科邦锰业和佰源丰同处阿克陶县，考虑到运输距离优势，佰源丰的锰矿也优先保障科邦锰业的生产需求。
本次交易完成前，佰源丰、科邦锰业和宏发铁合金三家公司的实际控制人均为杨生荣，按照低于市场价的关联交易价格将佰源丰的矿石销售给科邦锰业和宏发铁合金，再将科邦锰业的电解金属锰产品和宏发铁合金的硅锰合金产品对外销售，能够使得科邦锰业和宏发铁合金的产品在报告期内具有较高的成本优势。在市场上电解金属锰和硅锰合金产品同质化较高的情况下，保证其产品的竞争优势，有利于其在产业结构调整的大背景下抢占市场份额，提高市场占有率。佰源丰未来将按照公允价格进行关联交易定价，科邦锰业和宏发铁合金产品的成本优势将会有所削弱，但科邦锰业和宏发铁合金目前已占据一定的市场份额，未来期间内两家公司对锰矿石的需求依旧较大。
（3）运输半径
佰源丰矿区地处疆内腹地，距离中国与吉尔吉斯斯坦边境线约15公里，距离乌鲁木齐的运输距离约为1700公里，距离兰州的运输距离约为3300公里，距离西安的运输距离约为3960公里，距离成都的运输距离约为4260公里，因此，如将矿石产品销往内地，运输距离较长，高额的运费将降低双方的交易利润，削弱佰源丰产品的价格优势。科邦锰业厂区距离佰源丰矿山距离约200公里，宏发铁合金位于阿克苏地区库车县，距离佰源丰矿区约950公里，相比之下，佰源丰将矿石销售给科邦锰业和宏发铁合金，能够保证交易双方合理的利润空间，符合商业逻辑。
综上所述，本次交易完成前，佰源丰向科邦锰业和宏发铁合金销售锰矿石是符合商业逻辑，且能够实现三家公司利润最大化；本次交易完成后，佰源丰将继续向科邦锰业和宏发铁合金供应矿石，符合上市公司“黄金+锰矿”采冶的双主业战略规划，能够为上市公司进入锰产品产业提供坚实的基础。
佰源丰与科邦锰业互为锰产品产业链的上下游，本次交易完成后，两家公司将成为上市公司的控股子公司，而上市公司将新增锰矿石及电解金属锰的生产和销售业务，业务和产品结构由单一的“黄金采冶”进阶为“黄金+锰矿”采冶双主业的上市公司，实现在锰矿领域的布局。本次交易完成后，佰源丰将按照市场公允价格继续向科邦锰业销售锰矿石，两者将作为产业链上下游相联系的个体，在西部黄金的控制下进行生产运营。此外，佰源丰将继续向宏发铁合金销售锰矿石，能够使得其每年生产的矿石大部分在疆内消化，是其保证持续盈利能力的有利保障盈利空间。
（二）对标的分开业绩承诺的原因和合理性
本次交易中，对佰源丰和科邦锰业单独进行业绩承诺，主要基于以下几点原因：
1、标的公司的生产运营模式不同
佰源丰的主营业务为锰矿石的开采和销售，科邦锰业的主营业务为电解金属锰的生产和销售，两者的采购模式、生产模式、销售模式均存在较大差异。
采购模式方面：佰源丰的生产成本主要包括采矿工程的外包支出、油料、火工品、运输服务等。佰源丰的矿石开采均由第三方施工队承包完成，该部分支出为佰源丰的主要生产成本支出，作为辅助原料，佰源丰还需采购机械设备使用的油料和矿山开采时使用的火工品，此外，矿石开采完成后，运输至堆场的运费支出也是其生产成本的一部分。科邦锰业的生产成本主要包括矿石、硫酸、氨水、生产用电等，科邦锰业的矿石均由佰源丰供应，硫酸、氨水和生产用电均向外部第三方进行采购。因此，两家公司的采购模式、采购渠道、与供应商结算等方面均由较大差异。
生产模式方面：佰源丰的生产主要为锰矿石的开采，由于矿石采掘业务门槛相对较低，为简化管理、降低生产成本，佰源丰采取采掘工程对外承包的方式，将矿石采掘交由工程承包方进行，且全部的工程机械、通风和消耗材料均由承包方提供。佰源丰只提供“一通一平”，一通即道路通至坑口，一平即在坑口施工平台。科邦锰业则采用传统的自有工厂生产的模式，生产设备和原材料均自行购买，生产工人由企业自行聘请，生产车间、生产设备的日常维护也均由企业自行负责。
销售模式方面：目前，科邦锰业主要采取向中间商销售的方式，而佰源丰是直接向产品的最终使用方销售。
因此，佰源丰和科邦锰业的采购模式和生产模式之间的较大差异，使得在对其未来生产成本的预测方面存在较大差异。
2、标的公司各自面临的经营风险不同
佰源丰的产品为锰矿石，科邦锰业的产品为电解金属锰，两者虽然互为产业链上下游的关系，但其面临的产品市场风险是相互独立的。
佰源丰对非关联方的销售模式为参考当期锰矿石市场价，结合矿石品位，与客户（含经销商客户）协商确定价格的模式。报告期内，虽然佰源丰向关联方科邦锰业和宏发铁合金销售大部分的锰矿石，但随着预测期佰源丰锰矿石开采量的增加，在按照市场价格满足科邦锰业的销售需求外，将逐步增加非关联的市场化客户销售占比。本次交易完成后，佰源丰将按照市场价格向科邦锰业和宏发铁合金供应锰矿石，因此，佰源丰未来的销售价格受到锰矿石市场行情波动的影响较大，也将独立面对锰矿石产品的市场风险。
科邦锰业的电解金属锰产品则以华诚金属网（http://www.hme01.com/information/）的报价为定价基础，报告期内，科邦锰业的产品均销售给无关联第三方，电解金属锰产品的市场价格直接影响科邦锰业的经营业绩。
基于以上原因，佰源丰和科邦锰业的产品所处的市场是相互独立的，公司面临的经营风险也是相互独立的，在对标的公司进行销售收入预测时，分别进行预测。
3、标的公司的核心资产存在较大差异
根据评估师提供的资料，对科邦锰业采用了收益法和资产基础法进行预评估，最终选择资产基础法的预评估结果作为交易作价的基础。对佰源丰也采用了收益法和资产基础法进行了预评估，其中，对佰源丰的资产基础法评估时，对于佰源丰所持有的三区锰矿采矿权、奥尔托喀讷什锰矿采矿权、二区锰矿探矿权和兴华投资持有的托吾恰克探矿权，采用了现金流量折现法进行评估，对一区锰矿探矿权和三区锰矿探矿权则采用了勘查成本效用法进行评估，以上对矿业权单独进行的评估，作为佰源丰的“开发支出（采矿权、探矿权）”的评估结果，纳入资产基础法评估的结果中，最终，选择资产基础法的预评估结果作为交易作价的基础。
由于佰源丰的核心资产为其所持有的矿业权，其经营业绩均来源于矿业权这一单项资产，因此，交易对方在对佰源丰进行业绩承诺时，承诺对象是佰源丰和兴华投资所持有的矿业权资产所实现的经营业绩；而科邦锰业经营业绩的实现，无法依赖于单项资产，针对科邦锰业的业绩承诺，承诺对象是科邦锰业整体在未来期间内的经营业绩。因此，应该对标的公司单独进行业绩承诺。
4、同类型的标的公司已经完成整合
2017年6月，兴华投资进行股权变更，变更后，兴华投资成为佰源丰的全资子公司。兴华投资的核心资产为托吾恰克探矿权，目前无实际经营业务。标的公司实际控制人杨生荣已完成对同类型标的公司的整合。
综上所述，对标的公司佰源丰和科邦锰业单独进行业绩承诺是符合标的公司实际情况和未来经营模式的，是合理的。
此外，鉴于科邦锰业与佰源丰之间长期存在锰矿石购销交易，为消除该类购销交易对业绩承诺的影响以及防止损害上市公司股东合法权益，交易双方将在本次交易第二次董事会前，在《盈利补偿协议》关于交易对方就科邦锰业与佰源丰分别作出业绩承诺的基础上，另行签订补充协议，由交易对方对科邦锰业与佰源丰的模拟合并净利润作出追加承诺。各年承诺合并净利润数不低于业绩承诺期内科邦锰业与佰源丰各期模拟合并预测净利润。
2017年9月【14】日，交易双方已就科邦锰业与佰源丰的模拟合并净利润作出追加承诺事项签订《盈利补偿协议之补充协议（一）》，主要内容如下：
如在利润补偿期限内，科邦锰业与佰源丰截至当年期末累积实现合并净利润数低于截至当年期末累积承诺合并净利润数，当年的补偿按照如下方式计算：
各年承诺合并净利润数不低于业绩承诺期内科邦锰业与佰源丰各年各期模拟合并预测净利润。
实现合并净利润数=科邦锰业与佰源丰补偿期当年经审计的扣除非经常性损益后的模拟合并净利润。
当年应补偿金额=（截至当年期末累积承诺合并净利润数－截至当年期末累积实现合并净利润数）÷承诺期内各年度承诺合并净利润总和×佰源丰及科邦锰业100%股权的交易价格之和×交易对方出售比例51%-累积已补偿金额。
如按《盈利补偿协议》及《盈利补偿协议之补充协议（一）》第5.2.1条第一至三款情形下核算补偿金额，只要出现其中一种应该履行补偿义务情形的，交易对方均应当按照对应的补偿金额进行补偿；如仅出现《盈利补偿协议》及《盈利补偿协议之补充协议（一）》第5.2.1条第一款、第三款应履行补偿义务情形的，交易对方应当按照第一款与第三款补偿金额孰高履行补偿义务；如仅出现《盈利补偿协议》及《盈利补偿协议之补充协议（一）》第5.2.1条第二款、第三款应履行补偿义务情形的，交易对方应当按照第二款与第三款补偿金额孰高履行补偿义务；如同时出现《盈利补偿协议》及《盈利补偿协议之补充协议（一）》第5.2.1条第一款、第二款、第三款均应履行补偿义务情形的，交易对方应当按照第一款与第二款补偿金额合计数与第三款补偿金额孰高履行补偿义务。
（《盈利补偿协议》及《盈利补偿协议之补充协议（一）》第5.2.1条具体内容如下：“5.2.1科邦锰业当年补偿金额的计算方式如下：当年应补偿金额=（截至当年期末科邦锰业累积承诺净利润数－截至当年期末科邦锰业累积实现净利润数）÷承诺期内各年度科邦锰业承诺净利润总和×科邦锰业100%股权的交易价格×乙方出售比例51%-累积已补偿金额。
矿权资产当年补偿金额的计算方式如下：当年应补偿金额=（截至当年期末矿权资产累积承诺净利润数－截至当年期末矿权资产累积实现净利润数）÷承诺期内各年度矿权资产承诺净利润总和×矿权资产100%权益的交易价格×乙方出售权益比例51%-累积已补偿金额。
如在利润补偿期限内，科邦锰业与佰源丰截至当年期末累积实现合并净利润数低于截至当年期末累积承诺合并净利润数，当年的补偿按照如下方式计算：
当年补偿金额的计算方式如下：当年应补偿金额=（截至当年期末累积承诺合并净利润数－截至当年期末累积实现合并净利润数）÷承诺期内各年度承诺合并净利润总和×佰源丰及科邦锰业100%股权的交易价格之和×乙方出售比例51%-累积已补偿金额。
如按上述第一至三款情形下核算补偿金额，只要出现其中一种应该履行补偿义务情形的，乙方均应当按照对应的补偿金额进行补偿；如仅出现上述第一款、第三款应履行补偿义务情形的，乙方应当按照第一款与第三款补偿金额孰高履行补偿义务；如仅出现上述第二款、第三款应履行补偿义务情形的，乙方应当按照第二款与第三款补偿金额孰高履行补偿义务；如同时出现上述第一款、第二款、第三款均应履行补偿义务情形的，乙方应当按照第一款与第二款补偿金额合计数与第三款补偿金额孰高履行补偿义务。”）
（三）佰源丰亏转盈的原因及合理性
佰源丰1-5月亏损的原因，一方面是由于佰源丰正在进行露天开采转地下开采方式的工程建设，导致出矿量和销售量下降，进而导致单位成本上升的影响；另一方面是出矿主要销售给关联方，双方执行的协议销售价格较市场价格低，导致1-5月毛利为负；此外，1-5月还存在处置固定资产导致营业外支出大幅增加等因素的影响。
佰源丰6-12月预测盈利的原因，一方面是由于开采方式转变的工程建设逐步推进，已经逐步形成30万吨的生产能力，产销量的恢复对单位成本有一定的正面影响；另一方面是预测期内对关联方的销售价格采用公允价格进行销售，售价大幅提高等因素的影响。
佰源丰上半年亏损及下半年预测盈利的具体原因详见“问题6 一、（一）佰源丰2017年1-5月亏损的原因及预期扭亏为盈的依据”的分析。
（四）科邦盈转亏的原因及合理性
科邦锰业1-5月盈利的原因，一方面是从佰源丰采购的锰矿石价格执行双方协议价，采购价格低于市场价格，导致成本相对较低；另一方面是期间费用率占比相对较低；此外存在资产减值损失的转回等因素影响。
科邦锰业6-12月预测亏损的原因，一方面是预测期内从佰源丰采购锰矿石的价格按照公允的价格采购，将直接导致科邦锰业采购成本的上升；另一方面是预测期期间费用率占比相对较高；此外，预测期的平均售价取自过去年度的平均价，相比1-5月的销售价格低。
科邦锰业上半年盈利良好及下半年预测亏损的具体原因详见“问题8 一、（一）科邦锰业上半年盈利良好及下半年预测亏损的原因”的分析。
综上，本次交易的作价主要来源于佰源丰，佰源丰的锰矿石主要是销售给关联方且该等关联交易存在一定的必要性；而2017年佰源丰盈利由1-5月的亏损转为6-12月份盈利，作为其主要客户的科邦锰业却由1-5月的盈利转为6-12月的亏损的主要原因是上半年佰源丰对科邦锰业等关联方销售锰矿石的价格低于市场价格，而预测期评估师评估的假设是按照公允价进行销售，该等假设是合理的。
二、补充披露
以上内容已在《预案（修订稿）》“第七节 交易标的预评估作价情况”中的“三 、关于佰源丰及科邦锰业总体盈利预测及业绩承诺的合理性分析”中进行补充披露。
三、中介机构意见
经核查，独立财务顾问认为：
佰源丰报告期内大额关联交易有一定的必要性；出于两个标的公司所处的行业、面临风险不同等原因考虑，对两个标的公司分开预估并分开业绩承诺；2017年，佰源丰1-5月亏损但6-12月预测盈利，科邦锰业1-5月盈利但6-12月预测亏损的情况具有一定的合理性。
经核查，会计师认为：
佰源丰报告期内大额关联交易有一定的必要性；出于两个标的公司所处的行业、面临风险不同等原因考虑，对两个标的公司分开预估并分开业绩承诺；2017年，佰源丰1-5月亏损但6-12月预测盈利，科邦锰业1-5月盈利但6-12月预测亏损的情况具有一定的合理性。
问题10：预案披露，标的资产佰源丰净资产账面值6,581万元，预估值199,836万元，增值率近30倍，主要原因为佰源丰及其子公司持有两项采矿权资产和四项探矿权资产，该等矿业权通过申请在先取得，取得时间较早、成本较低，故导致增值率较高。请公司结合近年来锰行业发展状况、锰矿平均销售价格走势及矿业权的资源储量变动、权属变更、经营情况等，分析披露佰源丰增值率较高的原因及合理性。请财务顾问和评估师发表意见。
答复：
一、相关问题的答复
（一）佰源丰预估增值率情况
佰源丰资产基础法的预估结果如下表：
■
由上表可知，佰源丰的账面值为6,581.27万元，预估值为199,836.44万元，评估增值率为2,936.44%。其中，佰源丰的开发支出和长期股权投资的评估增值率分别为6,845.18%和3,460.34%。从增值明细项可以看出，佰源丰的预估增值主要来自长期股权投资和开发支出项目的预估增值。
佰源丰的开发支出主要核算内容为探矿权的勘探开发成本，包括在地质勘探过程中所发生的各项成本和费用，即包括地质及地理测量、勘探性钻孔、取样、挖掘及与商业和技术可行性研究有关活动而发生的支出。对处于预查、普查阶段的勘探支出直接费用化，对于处于详查、勘探阶段的开发支出列入开发支出中暂时资本化，该种处理方式符合《企业会计准则第27 号—石油天然气开采》的规定，西部黄金的矿权相关开发支出也采用该种处理方式，具体详见西部黄金招股书。
长期股权投资主要为佰源丰的全资子公司兴华投资的增值。兴华投资无实质经营业务，核心资产为其持有的托吾恰克锰矿探矿权资产，增值主要原因为该探矿权的增值。开发支出的增值主要为佰源丰直接持有的三区锰矿采矿权、奥尔托喀讷什锰矿采矿权和二区锰矿探矿权的矿权资产的评估增值。
佰源丰和兴华投资账面的开发支出反映的只是矿业权的历史投入成本，未反映矿业权勘查投入成果（资源储量）为企业带来的预期收益。本次预估中，佰源丰持有的矿业权和兴华投资持有的矿业权采用未来现金流折现法进行评估，账面净值较低，总体导致评估增值较高。
各矿权资产的预测评估增值合理性分析详见“问题6 一、（三）承诺利润高增长的合理性”和“问题7 一、（三）未来业绩增长合理性”的分析。
（二）锰矿行业发展概况
根据美国地质调查局公布的资料，截至2015年底，全球高品位锰矿（含锰35%以上）资源主要分布在南非、澳大利亚、加蓬和巴西等国家。世界锰矿特别是主流高品位商品级锰矿石的生产和贸易，主要集中在世界六大矿业公司，即必和必拓、埃赫曼一康密劳、淡水河谷、南非联合锰业、乌克兰Privat集团和西澳联合公司。前述六大公司年产能规模3000万吨，几乎控制了全球一半的锰矿资源，掌握主流锰矿石贸易供应量的比例约为70%，具有绝对竞争价势。
我国锰矿储量中，富锰矿（氧化锰矿含锰大于30%、碳酸锰矿含锰大于25%）储量只占6.4%，贫锰矿储量占全国总储量的93.6%，平均品位仅为22%，大型高品位锰矿资源更为稀缺。由于我国锰矿石品位低、含杂质高、粒度细，技术加工性能不理想，“贫锰”现状制约了我国在相关产业的发展。
同时，我国对锰矿尤其是高品位锰矿的需求却逐年上升，2015年，国内锰矿石消耗量为4400万吨，其中进口锰矿1576万吨，对外依度超过50%（考虑品位换算）。预计到“十三五”末，我国锰矿需求量将达到4341万吨（折含Mn30%）。但预计到2020年，国内锰矿产量预测仅为2500万吨（成品矿，含Mn30%）左右，国内锰矿仍难以满足需求，大量进口锰矿的格局难以有根本改变。
预计“十三五”期间，我国每年锰矿进口量将维持在1500-1700万吨（含Mn40%以上）左右，高品位锰矿长期依赖进口现状导致定价权完全由海外市场掌控。此外，我国锰矿终端产品（如电解锰等）主要出口海外市场，终端产品定价权亦由海外市场控制。由此造成我国在全球锰矿产业中仅扮演低端“加工者”的角色，产业议价能力极低。因此，优质锰矿资源在我国属于重要金属矿产。
2016年11月，国土资源部会同国家发改委、工信部、财政部、环保部、商务部共同发布《全国矿产资源规划（2016~2020年）》，强调需要保障重要金属矿产有效供给，以铁、锰、铜、铝、镍、铅、锌、钨、锡、锑、金、银等为重点，在资源条件好、环境承载力强、配套设施齐全、区位优势明显的地区，集中建设具有市场竞争力的大中型矿山，稳定国内有效供给水平；并将黔东－湘西、桂西南、新疆阿克陶－乌恰（本次交易标的资产所在地）、湖南永州、滇东南蒙自－砚山－丘北列入锰矿能源资源基地。
2017年1月，新疆维吾尔自治区发布《政府工作报告》，提出基础设施建设是制约新疆经济社会发展最大短板，也是最大潜力。要着眼于推动经济又好又快发展，着眼于打赢脱贫攻坚战、实现全面建成小康社会目标，着眼于加快丝绸之路经济带核心区建设，围绕调结构、补短板、惠民生，加强基础设施建设，充分发挥投资对经济增长的关键性带动作用，力争实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上，较上年增长50%以上。其中，加快交通基础设施建设，力争完成公路建设投资2000亿元、铁路建设投资347亿元、机场建设投资143.5亿元。
新疆万亿固定投资目标将大幅释放新疆对钢材的需求。据广发证券测算，按照2016年固定资产投资钢需单耗0.0870吨/万元计算，假定2017年新疆全社会固定资产投资实现1.5万亿元，则钢需达1304.66万吨。
由于新疆地区路远且艰，属于国内为数不多较为封闭的区域市场。长距离运输所带来的高成本使得本地基建等钢材需求只能大多依靠疆内市场供给。新疆基建扩容带来的钢材需求增量对新疆区域性市场影响显著。据此，疆内对高品质、具有竞争力的锰矿石及相关产品的需求也将进一步提升。
综上，结合锰矿行业的市场分析，锰矿石预计未来的需求量仍将随着固定资产投资的增长而增长，佰源丰的锰矿石销量预测具有一定的基础，从而给佰源丰增值率较高的情况提供一定的支撑。
（三）锰矿平均售价走势分析
锰矿的价格需要根据其品位确定，不同品位的矿石价格差异较大。一般品位越高，售价越高。从锰矿采掘行业来看，国内矿山受资源条件的限制，历年来80%以上的锰矿石产自地方中、小矿山及民采矿山，企业的生产规模和集中度都无法与国际矿业大集团相比。从未来锰矿产业发展趋势来看，竞争将更趋激烈。对高品位、高质量的富锰矿需求会逐渐增大，国内锰矿行业将面临进口高品位锰矿的激烈竞争。
由于全球锰矿资源禀赋不同，矿石品位分布差异较大，国内各地的差异也较大，且锰矿属于小众矿种，国内没有专门的研究报告进行相应的分析，故矿业权评估师通过选取国内各地的报价统一折算为33%品位的价格进行分析。对进口锰矿的价格直接根据中国铁合金在线http://www.cnfeol.com/的数据披露。
①国内锰矿价格
矿业权评估师根据“铁合金在线网http://www.cnfeol.com/”披露的广西、贵州、湖南和新疆四地历年锰矿石的报价，并根据其报价对应的品位线性折算为33%品位对应的价格（通常品位越高，售价越高，故折算出的价格相对保守）统计的国内碳酸锰价格调查统计表，折算后的价格统计情况如下：
单位：元/吨
■
以2017年1-5月广西的报价计算过程为例说明，2017年1-5月广西的报价为品位13%的锰矿石，每月的含税报价分别为285元/吨、285元/吨、300元/吨、310元/吨、310元/吨；每个报价除以1.17折算为不含税报价，再除以13算出单位品位报价，再乘以33折算为33%品位的报价分别为618.34元/吨、618.34元/吨、650.89元/吨、672.58元/吨、672.58元/吨；折算后的报价取平均值为646.55元/吨，评估取整为647元/吨。
其中，广西选取的广西靖西碳酸锰矿与佰源丰的矿石质量较其他地区的差异稍大，故价格差异较大；贵州选取的松桃地区同类同质碳酸锰的连续报价；湖南主要选取的是湘潭地区的报价和桃江地区的连续价格；新疆地区报价主要来自托克逊和喀什的报价，但2012年时新疆地区无报价，故2012年新疆无数据。
从国内碳酸锰价格调查统计表可以看出，佰源丰的产品价格低于内地价格并与疆内平均价格接近。
上述国内碳酸锰价格调查统计表对应的国内平均价格走势图如下：
单位：元/吨
■
从国内平均价格走势图大致可以看出，佰源丰的价格走势与新疆、贵州比较贴近，符合同质同类产品价格走势趋同的客观规律。
②进口锰矿价格
从进口矿石的角度看矿石，根据中国铁合金在线统计出的历史上南非37%品位锰矿石的港口价格走势图，从2009年至今的价格情况如下图：
■
注：国内进口碳酸锰价格港口到岸价格，其中包含了海外运费和港口费用等不可估费用，只是作为预测价格走势的参考。
根据上述 Mn37%南非锰矿港口价走势，最低值2015年12月09日：16元/吨度（对应价格592元/吨）；最高值2016年12月09日：66.5元/吨度（对应价格2460.5元/吨）；均价基本在40元/吨度（对应价格1480元/吨）。若按34%的平均品位简单折算，价格为1360元/吨。
综上，结合对锰矿平均价格走势的分析，国内33%品位的锰矿价格在行情最差时最低至594元/吨，最高至1276元/吨，平均价为935元/吨；进口南非37%品位的锰矿石价格最低至592元/吨，最高至2460.5元/吨，平均价为1480元/吨。从国内锰矿价格走势以及进口锰矿价格走势来看，佰源丰相关矿权资产评估预测价格具有一定的合理性。
（四）矿业权资源储量变动情况
佰源丰拥有的矿权资产历史上对应的资源储量变动情况如下：
1、三区锰矿采矿权
根据标的公司提供的资料，三区锰矿历次储量变动情况如下表：
■
2009年，三区锰矿进行第一次储量评审备案。根据《新疆阿克陶县奥尔托喀讷什三区锰矿2017年度资源储量核实报告》，三区锰矿在2009年所编制的详查报告中，通过储量评审备案批准的锰矿石资源储量（332+333）为187.49万吨。据此，该矿申办了15万吨/年的采矿许可证，完成了探矿权转采矿权。
2016年，三区锰矿增储，向新疆国土厅提交了储量核实报告，三区锰矿通过新疆国土厅评审备案的保有资源储量为（121b+122b+332+333）为659.20万吨，品位37.82%，累计查明资源储量较2009年详查报告增加493.67万吨。通过2016年储量核实工作，对三区锰矿深部探矿有新的认识和发现，扩大了矿山的资源储量规模。
2017年，提交国土资源部的储量核实报告中，三区锰矿采矿权平面范围内锰矿石保有资源储量（121b+122b+332+333）为585.46万吨，品位36.44%，查明储量减少1.46万吨。
2、奥尔托喀讷什锰矿采矿权
根据标的公司提供的资料，奥尔托喀讷什锰矿历次储量变动情况如下表：
■
2009年，奥尔托喀讷什锰矿进行第一次储量评审备案。根据《新疆阿克陶县奥尔托喀讷什三区锰矿2017年度资源储量核实报告》，奥尔托喀讷什锰矿在2009年所编制的详查报告中，通过储量评审备案批准的锰矿石资源储量（332+333）为9.69万吨。据此，该矿申办了2万吨/年的采矿许可证，完成了探矿权转采矿权。
2016年，奥尔托喀讷什锰矿增储，向新疆国土厅提交了储量核实报告，奥尔托喀讷什锰矿通过新疆国土厅评审备案的保有资源储量为（122b+332+333）为229.01万吨，品位33.89%，累计查明资源储量较2009年详查报告增加219.32万吨。通过2016年储量核实工作，扩大了矿山的资源储量规模。
2017年，提交国土资源部的储量核实报告中，奥尔托喀讷什锰矿采矿权平面范围内锰矿石保有资源储量（122b+333）为205.98万吨，品位34.1%，查明储量较2016年储量减少5.57万吨，主要为332资源量的减少。
3、二区锰矿详查
根据《新疆阿克陶县奥尔托喀讷什二区锰矿详查报告》，二区锰矿详查探矿权于2013年进入详查阶段，以往未提交资源储量。本次详查提交锰矿资源储量（332+333）84.37万吨，矿床平均品位Mn37.40%。 由于详查阶段前勘查区内未探获资源储量，详查报告估算的资源量均为新增资源储量。截至目前，该报告已提交国土资源部储量评审中心进行评审。
4、托吾恰克探矿权
根据《新疆阿克陶县托吾恰克锰矿勘探报告》，托吾恰克勘探探矿权于2013 完成详查后进入勘探阶段，以往未提交资源储量。本次勘探提交锰矿资源储量(121b+122b+333)219.24万吨，矿床平均品位Mn38.23%。由于勘探阶段前勘查区内未探获资源储量，勘探报告估算的资源量均为新增资源储量。截至目前，该报告已提交国土资源部储量评审中心进行评审。
5、剩余两个矿业权
佰源丰拥有的剩余两个矿权，新疆阿克陶县奥尔托喀讷什金铜多金属矿勘探探矿权和新疆阿克陶县奥尔托喀讷什金锰多金属矿详查（三区）探矿权，目前正处于普查阶段，勘查区内尚未提交可靠的锰矿资源储量。本次预估中，采用成本法对该两个矿权进行评估。
综上，结合对佰源丰所拥有矿权储量变动的情况分析，自2009年办理采矿证以来，随着勘探工作的进一步深入，矿区的资源储量相比2009年有了明显变化，2016年相关的矿产资源储量已经在自治区国土资源厅完成储量评审备案，佰源丰正据此在自治区国土资源厅办理采矿证的扩采换证工作。矿业权评估师在预估报告中所依据储量为2017年申报国土资源部的储量核实报告中的储量，申报国土资源部的储量核实报告正在进行国土资源部的储量评审备案工作，待评审备案结束后，矿业权评估师再根据国土资源部备案的储量调整预估结果。从资源储量变动的角度看，佰源丰相关矿权资产未来评估预测的储量具有一定的合理性，从而给佰源丰增值率较高的情况提供一定的支撑。
（五）权属变更
佰源丰拥有的矿权权属自取得以来，均为佰源丰所有，并未进行过权属的变更。佰源丰拥有的采矿证或探矿证的证载权利人均为佰源丰公司所有。
历史上，佰源丰的股权进行过多次变更，佰源丰最近一次控制权的变更为2016年1月王志雄和方丽华将其持有的佰源丰的股权按1元/出资额转让给杨生荣的代持人杨生斌。根据前手股东的访谈，前手股东转让的主要原因为，一是锰行业整体处于低谷，佰源丰的经营情况较差，对未来发展缺乏信心；二是佰源丰后续若进行地下开采需要进行后续工程建设，需要资金投入，前手股东不具备后续资金投入的实力；三是股东间合作意向出现分歧，对未来市场的发展判断出现分歧。
具体前手股东权属变更时平价转让的考虑及转让价格与本次交易差异大的原因详见“问题11 一、（二）平价转让的考虑及转让价格与本次交易差异大的原因”
从前手股东权属变更的原因角度考虑，后手股东接手后积极进行了资金投入，并于2016年对矿权的资源储量在自治区国土资源厅重新进行了评审备案。本次矿业权评估师在预估报告中所依据储量为2017年申报国土资源部的储量核实报告中的储量，申报国土资源部的储量核实报告正在进行国土资源部的储量评审备案工作，待评审备案结束后，矿业权评估师再根据国土资源部备案的储量调整预估结果。预估储量基于2017年申报国土资源部储量核实报告中的储量，从而给佰源丰增值率较高的情况提供一定的支撑。佰源丰历史上虽然有股权权属变更，但由于都是股东层面的转让，并未改变佰源丰的历史成本核算的原则。
（六）经营情况分析
佰源丰报告期内的经营情况如下：
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报告期内，佰源丰的营业收入降低，主要原因为自2016年开始，佰源丰开采方式发生变化，由露天开采转为为地下开采做准备。由于主要进行开拓工程建设，故采出的矿石量较少，导致销售量相应减少；同时，佰源丰的锰矿石主要的销售对象为关联方，历史上对关联方的售价较低，综合导致佰源丰的营业收入降低，净利润降低。
关于佰源丰未来预测的产销量、销售价格、成本费用及承诺利润等合理性的分析详见“问题6 一、（三）承诺利润高增长的合理性”的回复。
（七）佰源丰预估增值率较高原因及合理性
综上所述，佰源丰较高的增值率主要来自佰源丰及其子公司拥有的矿权资产的评估增值，结合近年来锰行业发展状况、锰矿平均销售价格走势及矿业权的资源储量变动、权属变更、经营情况等情况分析，佰源丰增值率较高相对合理。
二、补充披露
以上内容已在《预案（修订稿）》“第七节 交易标的预评估作价情况/一、佰源丰/（六）评估结论”中的“1、佰源丰预估增值率情况”、“2、锰矿行业发展概况”、“3、锰矿平均售价走势分析”、“4、矿权资源储量变动情况”、“5、权属变更”、“6、经营情况分析”中进行补充披露。
三、中介机构意见
经核查，独立财务顾问认为：
从锰行业发展状况、锰矿平均销售价格走势及矿业权的资源储量变动、权属变更、经营情况等角度分析，佰源丰的增值率较高具有一定的合理性。
经核查，矿业权评估师认为：
从锰行业发展状况、锰矿平均销售价格走势及矿业权的资源储量变动、权属变更、经营情况等角度分析，佰源丰的增值率较高具有一定的合理性。
经核查，股权评估师认为：
从锰行业发展状况、锰矿平均销售价格走势及矿业权的资源储量变动、权属变更、经营情况等角度分析，佰源丰的增值率较高具有一定的合理性。
问题11：预案披露，2016年1月，方丽华将其持有的佰源丰21%股权（1,050万元出资额）转让给杨生斌、王志雄将其持有的佰源丰54.5%股权（2,725万元出资额）转让给杨生斌，股权转让价格均为1元/股。同时，王志雄将其持有的科邦锰业51%股权（5,100万出资额）转让给杨生斌，方丽华将其持有的科邦锰业21%股权（2,100万出资额）转让给杨生斌。请补充披露：（1）2016年1月股权转让时佰源丰和科邦锰业的主要财务经营数据，当时拥有的采矿权、探矿权具体情况；（2）平价转让的主要考虑，股权转让价格与本次交易作价差异较大的原因及合理性；（3）结合佰源丰原股东取得股权的具体过程及对价情况，说明本次交易作价的公允性，及是否损害中小股东利益。请财务顾问发表意见。
答复：
一、相关问题的答复
（一）股权转让时财务经营情况及矿权情况
上述佰源丰及科邦锰业股权转让具体日期为2016年1月13日，该股权转让日期距离2015年12月31日较近，因此该次股权转让时佰源丰和科邦锰业的主要财务经营数据如下：
1、佰源丰主要财务经营数据
（1）2015年12月31日，佰源丰资产负债表数据如下：
单位：万元
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（2）2015年度，佰源丰利润表数据及经营数据如下：
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（3）2015年度，佰源丰现金流情况如下：
单位：万元
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（4）2015年，佰源丰主要财务指标情况如下：
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注：以上财务数据未经审计，为佰源丰（不含兴华投资）于2015年度/2015年12月31日财务数据。
2、科邦锰业主要财务经营数据
（1）2015年12月31日，科邦锰业资产负债表数据如下：
单位：万元
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(下转B7版)
