（上接B21版）

  【回复】

  一、补充披露上市公司最近六十个月的控制权变动情况，尤其是变动时点和原因，说明在报告书显示天津泰达于2013年8月和2014年7月进行股权转让的历史沿革下，公司认定实际控制权于2014年4月发生变更的原因，请财务顾问进行核查并发表明确意见；

  1、公司已经在《重组报告书》“第二章 上市公司基本情况”之“三、上市公司最近六十个月控制权变动情况”补充披露如下内容：

  “公司近六十个月控股股东未发生过变化，均为天津泰达；天津泰达近六十个月控制权发生过变化，实际控制人由天津经济技术开发区管委会变更为无实际控制人，因此，公司近六十个月控制权发生过变化，由天津经济技术开发区管委会变更为无实际控制人。

  上市公司及天津泰达控制权变化过程如下：

  1、天津泰达股权结构变化

  2013年8月前，天津泰达科技发展集团有限公司（“泰达集团”）持有天津泰达70.14%股权，为天津泰达控股股东，天津经济技术开发区管委会为泰达集团的实际控制人。

  2013年8月，泰达集团通过天津产权交易中心公开挂牌转让的其持有天津泰达21.94%的股权，天津滨海浙商投资集团有限公司、浙江隆北实业有限公司、天津国际名众控股有限公司摘牌受让上述股权并对天津泰达进行增资。本次转让和增资完成后，泰达集团所持天津泰达的股权比例变更为30.22%，第二至第四大股东的持股比例分别为24.46%、16.2%、10.39%。在股权关系上，泰达集团已失去对天津泰达的控制权。

  2013年8月，天津泰达收到国务院国资委《关于天津泰达科技风险投资股份有限公司所持上市公司股份性质变更有关问题的批复》：本次泰达股权转让及增资扩股完成后，天津泰达不再符合国有股东界定的条件。天津泰达企业性质已由国有法人变更为境内一般法人。

  综上，至2013年8月，天津泰达变更为无实际控制人。

  2、对上市公司董事会控制权的变化情况

  2014年4月29日，连良桂被选举为上市公司董事长。同日，上市公司发布《关于公司无实际控制人的提示性公告》，确认“公司自2014年4月30日起，控制权关系变更为无实际控制人；公司第一大股东仍为天津泰达，并继续履行控股股东的职责”。

  根据上述公告内容，连良桂系天津泰达的民营股东天津滨海浙商投资集团有限公司的实际控制人，并不代表天津泰达的国资股东泰达集团的利益，因此，泰达集团已无法实现对上市公司董事会的支配。

  综上，天津经济技术开发区管委会及泰达集团于2013年8月起失去在股权关系上对上市公司的控制权；于2014年4月30日起失去对上市公司董事会的支配权，自2014年4月30日起，上市公司变更为无实际控制人。”

  2、独立财务顾问进行核查并发表明确意见

  独立财务顾问查阅了公司及天津泰达的工商档案、公司关于控股股东和实际控制人变更的相关公告、证监会反馈问题的相关回复等文件，以核查公司和天津泰达的股权变化过程、公司董事会成员变化情况等情形。经核查，独立财务顾问认为：天津经济技术开发区管委会及泰达集团于2013年8月起失去在股权关系上对上市公司的控制权；于2014年4月30日起失去对上市公司董事会的支配权。因此，自2014年4月30日起，上市公司变更为无实际控制人。

  二、补充披露上市公司最近三年受到的行政处罚或刑事处罚情况及对本次重组的影响，上市公司控股股东、实际控制人最近十二个月是否受到证券交易所公开谴责及存在其他重大失信情况。

  公司已经在《重组报告书》“第二章 上市公司基本情况”之“八、最近三年合法合规情况”补充披露如下内容：

  “最近三年，上市公司子公司明胶有限因环保问题受到过处罚，具体如下：

  ■

  2017年6月30日，明胶有限收到了西宁经济技术开发区环境保护和安全生产监督管理局下发的《查封(扣押)决定书》（宁开管环查(扣)字[1]号），由于明胶有限预处理车间相关工序在生产过程中产生异味等原因，对预处理车间的设备进行查封（扣押），查封（扣押）期限为30日（从2017年6月30日起至2017年7月29日止）。

  上述处罚对本次重大资产出售不构成政策障碍。

  除上述处罚外，最近三年内，上市公司未受到其他行政处罚或刑事处罚情况。

  最近十二个月，上市公司控股股东未受到证券交易所公开谴责，也不存在其他重大失信情况。”

  3. 按照26号准则第十五条第一项，补充披露交易对方控股股东最近三年注册资本变化情况、最近两年主要财务指标、最近一年简要财务报表并注明是否经审计；比照26号准则第十五条第六项、第七项，补充披露天津泰达及其主要管理人员处罚及诚信情况，是否为失信被执行人。

  【回复】

  一、按照26号准则第十五条第一项，补充披露交易对方控股股东最近三年注册资本变化情况、最近两年主要财务指标、最近一年简要财务报表并注明是否经审计；

  1、交易对方控股股东天津泰达最近三年注册资本变化情况

  公司已经在《重组报告书》“第三章 交易对方基本情况”之“二、交易对方控股股东基本情况”之“3、最近三年注册资本变化情况”补充披露如下内容：

  “天津泰达最近三年的注册本变化情况如下：2014年1月至2015年6月，天津泰达的注册资金为654,210,000.00元。

  2015 年6 月4 日，天津泰达召开2014 年年度股东大会特别决议，经全体股东一致审议通过如下决议：同意《天津泰达科技投资股份有限公司增资扩股》的决议，注册资本由654,210,000.00元增加为1,089,264,822.00元。截至本问询函回复出具日，天津泰达的注册资金为1,089,264,822.00元。”

  2、天津泰达最近两年主要财务指标

  公司已经在《重组报告书》“第三章 交易对方基本情况”之“二、交易对方控股股东基本情况”之“4、最近两年主要财务指标”补充披露如下内容：

  “天津泰达最近两年的主要财务指标如下：

  单位：万元

  ■

  注：最近一年财务报表经审计”

  二、比照26号准则第十五条第六项、第七项，补充披露天津泰达及其主要管理人员处罚及诚信情况，是否为失信被执行人。

  公司已经在《重组报告书》“第三章 交易对方基本情况”之“二、交易对方控股股东基本情况”之“8、天津泰达及其主要管理人员最近五年的处罚、诚信情况”补充披露如下内容：

  “根据天津泰达出具的承诺与声明：天津泰达及其董事、监事、高级管理人员最近五年未受过任何刑事处罚、证券市场相关的行政处罚，不存在与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的情况；天津泰达及其董事、监事、高级管理人员最近五年不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺、被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情况等；天津泰达及其董事、监事、高级管理人员不属于失信被执行人。”

  （三）关于交易标的及其评估问题

  1. 报告书显示，交易标的报告期的业绩亏损已收窄，如明胶有限从2015年亏损4419万元收窄至2016年亏损800万元、明洋明胶从亏损826万元收窄至亏损371万元、宏升肠衣从亏损2674万元收窄至亏损103万元，明诺胶囊甚至从2015年亏损-2643万元转为2016年盈利1083万元。请你公司：（1）说明交易标的报告期业绩变动原因，尤其是明诺胶囊在2016年度盈利后，2017年半年度又亏损，业绩波动剧烈的原因；（2）在交易标的该等业绩变动趋势下，仍进行资产出售的原因和必要性；（3）针对交易标的业绩亏损收窄的情况向投资者进行特别提示。

  【回复】

  一、说明交易标的报告期业绩变动原因，尤其是明诺胶囊在2016年度盈利后，2017年半年度又亏损，业绩波动剧烈的原因

  1、交易标的报告期业绩变动原因

  本次交易标的明胶有限、明洋明胶、宏升肠衣在报告期处于持续亏损状态，明诺胶囊业绩出现较大波动，4个标的公司的亏损及其业绩波动原因具体如下：

  （1）明胶有限

  2015年，明胶有限亏损4,419.75万元，主要原因是受污水排放标准提升及污水排放系统改造影响，明胶有限进行了限产，未能正常生产，影响了产能的释放，导致明胶有限在2015年发生了较大亏损。

  2016年，明胶有限公司亏损800.69万元，较2015年减亏3,619.06万元。本年亏损收窄，主要原因是因产能逐步恢复。

  2017年1- 6月，明胶有限亏损389.11万元。同时，6月末，又收到西宁经济技术开发区环境保护和安全生产监督管理局下发的《查封(扣押)决定书》，目前仍处于停产状态。

  （2）明诺胶囊

  2015年，明诺胶囊亏损2,643.94万元，主要原因是上半年搬迁后调试设备未满负荷生产，使生产成本高企，当年毛利率只有1.75%；其次，管理费用中的补偿金、搬迁费用及停工损失发生约700万元；同时也发生较大金额的资产减值损失与营业外支出。综上所述，明诺胶囊2015年出现较大金额亏损。

  2016年，明诺胶囊盈利1,083.59万元，主要是搬迁因素消除后，生产经营逐渐恢复正常，其毛利率已提升至19.94%；同时，本年出售资产获得收益940万元，体现在营业外收入中。

  2017年1-6月，明诺胶囊亏损763.80万元，主要原因是明诺胶囊因更新生产线，报废旧线发生损失763万元，体现在营业外支出中。

  （3）明洋明胶

  2015年，明洋明胶亏损836.15万元，主要是受原料鱼皮供应影响了产量，使生产成本较高；同时，对存货计提了减值128万元。

  2016年，明洋明胶亏损371.56万元，较2015年减亏464.59万元，减亏原因主要是本年生产量较2015年要好，毛利率也由2015年的-9.63%恢复至2016年的14.44%。

  2017年1-6月，明洋明胶经审计后的亏损为355.80万元，本年4月，在所需鱼皮原料缺乏以及采购价格高企的情况下，明洋明胶决定停产，目前仍处于停产状态。

  （4）宏升肠衣

  2015年，宏升肠衣亏损2,674.66万元，主要原因是当年计提存货减值1206万元；其次，营业外支出较大，其中固定资产处置损失669万元，存货报废177万元。

  2016年，宏升肠衣亏损103.64万元，较2015年减亏2,571.02万元，主要原因是营业外支出同比大幅减少。

  2017年1月至6月，受市场竞争加剧影响，宏升肠衣亏损429万元，超过了2016年亏损额。

  二、在交易标的该等业绩变动趋势下，仍进行资产出售的原因和必要性

  从整体来看，报告期内四个标的公司经营情况低迷，盈利能力较差，4个标的公司业绩持续亏损为主且出现较大波动，拖累了上市公司的经营业绩。截至本回复出具之日，明胶有限与明洋明胶仍处于停产状态。其次，公司的企业互联网服务业务发展良好，目前处于快速发展期，需要大量资金支持。公司拟通过本次交易出售盈利能力差的传统资产，获取资金支持企业互联网业务发展，提高上市公司的资产质量和盈利能力，本次资产出售具有合理性和必要性。

  三、针对交易标的业绩亏损收窄的情况向投资者进行特别提示

  公司已经在《重组报告书》“重大风险提示”之“九、标的公司业绩波动的风险”与“第十一章 本次交易风险因素”之“九、标的公司业绩波动的风险”进行了补充披露如下：

  “报告期内，标的公司经营业绩以亏损为主，其中明胶有限、明洋明胶、宏升肠衣2016年业绩亏损的幅度较2015年有所减少，明诺胶囊2016年实现扭亏为盈。报告期内，标的公司的经营业绩因市场情况与经营管理问题而出现较大幅度的波动，提请投资者注意相关风险。”

  2．报告书第五章评估情况部分显示，交易标的之一明胶有限收到西宁经济技术开发区环境保护和安全生产监督管理局下发的《查封(扣押)决定书》。（1）该等情况未在第四章交易标的基本情况中披露，请你公司补充披露；（2）请你公司再次核查所有交易标的截至目前是否存在已完结或可预见的行政处罚案件，可能涉及的处罚金额，本次交易对承担主体的安排；请财务顾问进行核查并发表意见。

  【回复】

  一、报告书第五章评估情况部分显示，交易标的之一明胶有限收到西宁经济技术开发区环境保护和安全生产监督管理局下发的《查封(扣押)决定书》。该等情况未在第四章交易标的基本情况中披露，请你公司补充披露表意见。

  公司已在《重组报告书》“第四章 交易标的基本情况”之“一、明胶有限”之“（八）交易标的所涉及的重大诉讼、仲裁和行政处罚情况”中补充披露，披露内容如下：

  “2017年6月30日，明胶有限收到了西宁经济技术开发区环境保护和安全生产监督管理局下发的《查封(扣押)决定书》（宁开管环查(扣)字[1]号），由于明胶有限预处理车间相关工序在生产过程中产生异味等原因，对预处理车间的设备进行查封（扣押），查封（扣押） 期限为 30 日（从 2017 年 6 月 30 日起至 2017 年 7 月 29 日止）。”

  二、请你公司再次核查所有交易标的截至目前是否存在已完结或可预见的行政处罚案件，可能涉及的处罚金额，本次交易对承担主体的安排；请财务顾问进行核查并发表意见。

  1、交易标的截至目前是否存在已完结或可预见的行政处罚案件的情形

  经核查，截止本问询函回复出具日，四个交易标的中，除了明胶有限在报告期内受到过环保方面的行政处罚（已在重组报告书中进行了详细披露）外，不存在已完结或可预见的其他行政处罚案件，不存在可预见的处罚金额。

  2、对于可能涉及的处罚金额，本次交易对承担主体的安排

  交易标的若因其他不可预见的特殊情况出现行政处罚，对于交易标的可能涉及的处罚金额，交易双方已经约定：在股权交割日之前发生的违法违规行为导致的行政处罚且产生罚款的，相应罚款则由上市公司承担；在股权交割日之后发生的违法违规行为导致的行政处罚且产生罚款的，则相应罚款由交易对方来承担。

  3、独立财务顾问核查意见

  经核查，独立财务顾问认为：交易标的除了重组报告书中已经披露的行政处罚情况外，不存在已完结或可预见的其他行政处罚案件，不存在可预见的处罚金额。对于交易标的可能涉及的处罚金额，交易双方已经约定：在股权交割日之前发生的违法违规行为导致的行政处罚且产生罚款的，相应罚款则由上市公司承担；在股权交割日之后发生的违法违规行为导致的行政处罚且产生罚款的，则相应罚款由交易对方来承担。

  3．交易标的明胶有限评估情况。（1）报告书显示，明胶有限采取资产基础法的评估过程中，对土地使用权采用了成本逼近法、基准地价法进行评估，并采用了基准地价法的评估结果。请你公司按照《资产评估准则——不动产》第三十三条的规定，补充披露基准地价法的具体过程，与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数。（2）请你公司按照《主板信息披露业务备忘录第6号—资产评估相关事宜》（以下简称“评估备忘录”）的要求，补充披露标的资产的评估过程及其相关参数选择和依据，特别是营业收入、成本费用的预测过程和依据情况，折现率选取的过程和依据。（3）报告书显示，明胶有限部分资产存在权属瑕疵，请你公司说明本次交易是否涵盖该等资产，评估中对瑕疵资产的考虑，交易对方是否已充分知晓该等瑕疵，该等瑕疵资产对本次交易的影响。

  【回复】

  一、报告书显示，明胶有限采取资产基础法的评估过程中，对土地使用权采用了成本逼近法、基准地价法进行评估，并采用了基准地价法的评估结果。请你公司按照《资产评估准则——不动产》第三十三条的规定，补充披露基准地价法的具体过程，与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“一、明胶有限评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“3、资产基础法评估情况”之“（4）土地使用权评估说明”之“2）评估方法”补充披露如下内容：

  “③基准地价法的具体过程，与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数

  基准地价系数修正法的基本原理是替代原理，即在正常的市场条件下，具有相似土地条件和使用价值的土地，在交易双方具有同等市场信息的基础上，应当具有相似的价格。基准地价，是某一级别或均质地域内分用途的土地使用权平均价格，该级别或均质区域内该类用地的其他宗地价格在基准地价上下波动。基准地价相对应的土地条件，是土地级别或均质地域内该类用途徒弟的一般条件。因此，通过待估宗地条件或区域内同类用地一般条件的比较，并根据二者在区域条件、个别条件、使用年期和估价期日等方面的差异大小，对照因素修正系数表选取适宜的修正系数，对基准地价进行修正，即可得到待估宗地地价。

  基准地价系数修正法的测算过程

  基准地价系数修正法评估宗地地价的计算公式为：

  宗地地价=宗地所在地级别基准地价((1±K)×Y×T

  式中：K-----全部影响待估宗地地价因素的总修正值

  Y------待估宗地使用年期修正系数

  T------待估宗地期日修正系数

  评估实例：

  概况：

  土地证号：青生国用(2008)第86号

  土地使用权人：青海明胶有限责任公司

  座落：青海生物科技产业园

  用途：工业用地

  取得方式：出让

  取得时间：2006年9月18日

  使用终止日期：2056年9月17日

  土地开发程度：达到红线内外“七通一平”(供水、排水、供电、通讯、通天然气、通暖气、道路及场地平整)

  面积：42,468.60㎡

  1.1基准地价的确定

  根据西宁市人民政府关于公布实施西宁市土地定级与基准地价的批复，待估宗地位于西宁市经济开发区，属五级工业用地范围，其基准地价为509元/平方米。

  1.2评估期日修正

  本次估价的基准日为2017年6月30日，由于西宁市基准地价表为2015年公布，故需期日修正。经调查西宁市地价年平均涨幅为1%。故待估宗地的期日修正系数

  T=(1+1%)2=1.0201。

  1.3因素修正系数

  根据宗地的具体条件及基准地价的修正体系确定修正系数K。

  ■

  1.4使用年期修正系数

  当待估宗地设定年期与基准地价所对应的年期不一致时，需进行年期修正，修正公式为：

  ■

  公式中：K2—待估宗地的土地使用年期修正系数

  r—土地还原率

  m—待估宗地设定使用年限

  n—基准地价设定土地使用年期

  工业用地的法定最高使用年期50年。待估宗地已使用10.79年，尚余39.21年。

  土地还原利率是根据评估基准日土地市场状况及中国人民银行公布的一年期(含一年)存款利率2.75%，再考虑一定的风险因素，确定此次评估的土地还原利率为6％，并假定在土地使用年期内，土地还原利率不变。待估宗地年期修正系数为：

  ■

  ＝0.9498

  1.5容积率修正系数

  因该宗地为工业用地故容积率修正系数为1。

  1.6相关土地契税：

  根据西宁市土地交易市场数据显示，相关土地契税为土地成交价的3%。

  工业用地单价=宗地所在地级别基准地价((1±K)×Y×T

  =509(1.0163(1.0201×0.9498×1.03

  =516(元/平方米)”

  二、请你公司按照《主板信息披露业务备忘录第6号—资产评估相关事宜》（以下简称“评估备忘录”）的要求，补充披露标的资产的评估过程及其相关参数选择和依据，特别是营业收入、成本费用的预测过程和依据情况，折现率选取的过程和依据。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“一、明胶有限评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“4、收益法评估情况”之“（2）评估计算及分析过程”补充披露如下内容：

  “1）营业收入的分析预测

  企业的主营业务收入来源于明胶产品及副产品磷酸氢钙。

  A、生产量的确定

  经现场详细核实，企业的明胶产品的设计产能为3500吨，副产品磷酸氢钙的产量为12000吨，企业的生产量实行以销定产。历史年度从2013年～2016年明胶产品的销售量分别为1751.85吨、3179.31吨、2796.2585吨、2638.731吨，2017年1～6月为1350.70吨，磷酸氢钙的产量分别为6402.70吨、10659.45吨、9171.03吨、8297.50吨、2017年1～6月为6950.60吨。

  经与企业管理层沟通，2017年1～6月企业环保设施技改即将完成，生产情况较理想，各项指标达到设计标准，2017年下半年接到生物园管委会的通知需要进一步停产，等待环检的结果，管理层预计虽然生物园管委会的停产通知为1个月，但停产结束后回复生产的时间还有不确定性，为谨慎期间，本次对停产的时间按3个月计算，即2017年下半年的生产时间从10月算起，2017年下半年的生产量按照上半年平均月产量以3个月产量计算。

  由于明胶有限的产品在业界有一定的知名度，产品质量良好，产品销路基本不是问题，企业的历史生产量还未达到设计的水平，因此未来明胶有限的生产量2018年可考虑在2013年～2016年平均产量的基础上增长5%，2019年、2020年增长4%，…直到2022年比2021年增长1%，2023年起不再增长。则未来企业的销售量如下表所示：

  销售量预测表

  ■

  B、平均销售单价的预测

  根据企业提供的2013年～2017年6月之间的产品销售价格情况，明胶产品在2013年达到历史最高价9.18万元/吨，之后明胶产品的销售价格走低，2016年达到最低点，之后明胶产品的销售价格缓慢上升，经与企业管理层沟通，未来明胶产品的销售价格2018年、2019年会在2017年的基础上分别增长3%，之后增长幅度减慢，2022年在上一年度的基础上增长1%，2023年以后不考虑增长。

  则未来的单价预测如下表所示：

  销售单价预测表

  ■

  ”

  “2）营业成本的分析预测

  经调查明胶有限的生产经营情况，2013年后明胶有限环保设施技改投产后，生产线生产性能不稳定，即而对生产线进行改造，因而使得企业的生产成本偏高，2017年1～6月企业的生产线调整到设计要求的良好状态，一举摆脱了前几年亏损的状态，毛利率上升。由于本次评估基准日明胶有限接到停产的通知，企业处于停产状态，管理层预计企业可在10月份开工生产，生产后的企业的毛利水平将沿着2017年上半年良好的态势发展，由于企业的生产成本将处于良好稳定的状态，我们在对企业未来的销量和销售单价进行预测的过程中考虑了一定的增值率，因此未来明胶有限的生产成本占销售收入的比例将呈现出一定的下降趋势。”

  “3）税金及附加的分析预测

  本次预测，税金取以进销项税抵减后乘以各税种的税率作为未来预测数。进项税的计税基础主要为营业成本中的直接材料、燃料动力费、制造费用中的物料消耗、水电费费、销售费用中的运输费、资本性支出中的土建类资产和设备类资产。”

  “4）销售费用的分析预测

  经调查了解，明胶有限历史财务记载的销售费用明细较完整，具有连续性，故本次在预测时对于经常发生的费用项目按照历史年度的平均数计算，2019年以后考虑一定的增长率。对于偶然发生的项目，在与企业管理层沟通后未来不再发生的项目预测数为零，人工费本次单独进行预测。”

  “5）管理费用的分析预测

  其中折旧费、摊销费本次单独预测，人工费单独预测，其余经常发生的项目按照历史年度的平均数进行预测，2019年以后考虑一定的增长率。”

  “6）财务费用的分析预测

  经核实，截止评估基准日，明胶有限的其他应付款中有两笔从集团公司(总公司)所借的款项，合计金额为9,938.88万元，其中的4597.71万元需要资金占用费，财务资料显示的资金占用费年利率为10%，考虑到所有的往来款均可视同借款，资金占用费的年利率高于同期银行借款利率，因此在本次预测中按照实际发生的借款利息费用4597.71×10%=459.77万元作为未来的利息费用，利息收入和手续费按照历年来的平均数确定，往来款9,938.88万元视同为有息负债。”

  “8）折旧与摊销的分析预测

  固定资产折旧及无形资产摊销分析预测表

  单位:万元

  ■

  ”

  “11）折现率的确定

  ②折现率选取的过程和依据

  模型中有关参数的选取过程

  具体步骤：

  A、计算目前的无风险利率；

  B、计算市场风险溢价MRP；

  C、选择与被评估企业具有可比性的参考企业；

  D、查询各参考企业的财务杠杆系数(Di/Ei)；

  E、计算各参考企业的平均财务杠杆系数(算术平均)，确定被评估企业的目标财务杠杆系数(D/E)；

  F、评估人员通过查询各参考企业、沪深300指数的基准日前60个月的月末收盘价，计算各参考企业具有财务杠杆的Beta系数(βLi)，再将其换算为无财务杠杆的Beta系数(βUi)；

  G、计算各参考企业βUi的平均值(βU，算术平均)，直接作为系数βL；

  H、结合对被评估企业和参考企业的财务数据分析、行业分析，确定被评估企业特定风险调整系数Rs；

  I、计算权益资本成本Ke。

  βUi=βLi÷[1+(1-ti)×Di/Ei]，ti为参考企业的所得税率。

  1.1 βL的确定过程

  A、可比参考企业选取

  a、无风险利率Rf1的确定

  本次测算采用WIND终端查询到期日距评估基准日10年以上的全部国债的平均到期收益率作为无风险利率。

  经查询Rf1=4.02%。

  b、市场风险溢价MRP的确定

  市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。股权市场风险超额收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分，参照美国相关部门估算MRP的思路，对中国的MRP进行估算。

  市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额

  式中：成熟股票市场的基本补偿额取1928-2016年美国股票与国债的算术平均收益差5.69%；国家风险补偿额取1.56%。

  则：MRP=5.69%+1.56%=7.25%

  c、权益的系统风险系数β的确定

  可比参考企业选取

  由于被评估企业是一家非上市公司，因此不能直接确定其市场价值，也无法直接计算其风险回报率等重要参数。为了能估算出该公司的市场价值、经营风险和折现率，我们采用在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定委估企业的经营风险和折现率等因素。对比公司的选取过程如下：

  在本次评估中对比公司的选择标准如下：

  (a)对比公司近年为盈利公司；

  (b)对比公司必须为至少有两年上市历史；

  (c)对比公司只发行人民币A股；

  (d)剔除ST类上市公司；

  (e)对比公司所从事的行业或其主营业务为与生产明胶产品有关或与医药有关的企业；

  神州易桥(000606)：公司的主要业务为为明胶、硬胶囊、胶原蛋白肠衣的生产和销售。明胶是一种医药辅料和食品添加剂，硬胶囊产品是胶囊剂药品的重要辅料，胶原蛋白肠衣属于食品包材,是一种可食用的人造肠衣。明胶、硬胶囊均属于传统行业，市场化程度高,一些大型、专业的明胶生产企业占据了一定的市场份额；硬胶囊行业市场竞争激烈，行业分化较为明显，产业集中度有待提高；胶原蛋白肠衣具有一定的技术壁垒，掌握相应技术并形成规模生产能力是企业的核心竞争力。未来，公司战略将聚焦互联网企业服务产业，通过资本、技术、管理能力、行业积累、资源等优势，对行业进行整合、梳理，以标准化、规范化、透明化的操作，引领行业良性有序发展。

  东宝生物(300239)：公司是一家专业的生物制品国家级高新技术企业。主营“金鹿”牌明胶、“圆素”牌胶原蛋白及“白云”牌磷酸氢钙产品。公司通过了ISO9001国际质量体系认证、HACCP食品安全管理体系认证。公司先后获国家发改委授予“国家高技术产业化示范工程”牌匾、年度最佳创业板IPO上市公司荣誉、内蒙古自治区非公有制科学发展先进企业等荣誉。

  东阿阿胶(000423)：公司地处的东阿县做为阿胶发祥地，生产阿胶已有两千多年的悠久历史，故有“阿胶之乡”的美称。生产经营中成药、保健品、生物药、药用辅料、医疗器械等6大产业门类的产品百余种，阿胶年产量、出口量分别占全国的75%和90%以上，远销东南亚各国及欧美市场。公司下辖一个核心公司，17个控股子公司。复方阿胶浆为国家保密品种、全国医药行业十大名牌产品、全国十大畅销中药、名列全国扶正药第五，畅销全国30年，累计销量超过120亿支。公司“东阿”牌阿胶在阿胶制品中唯一荣获传统药“长城”国际金奖，并被认定为中国驰名商标。

  金陵药业(000919)：公司是科工贸一体化、产学研相结合的大型现代化上市公司，形成了以中成药为主，中西药相结合为发展目标的战略格局。公司主要产品和品种有：脉络宁系列产品、塞莱乐、双香排石颗粒、慢咽宁、明胶海绵等一百六十多个产品与品种，其中“脉络宁注射液”、“胃得安片”、“香菇多糖注射液”为国家中药保护品种。先后荣获国家520户重点企业、全国用户满意企业、国家高新技术企业、中国企业管理杰出贡献奖企业、中国企业管理现代化创新成果二等奖企业、江苏省知识产权重点保护单位、江苏省及南京市“文明单位”、“优秀企业”等荣誉称号。

  ■

  本次通过查阅Wind资讯取得对比公司的βL(调整后)，然后通过以下计算公式βUi=βLi÷[1+(1-T)×Di/Ei]换算为无误财务杠杆的贝塔系数，其中T为参考企业的所得税率。

  经计算可比上市公司无财务杠杆βUi值

  ■

  查询Wind资讯可比上市公司资本结构

  ■

  被评估企业目标财务杠杆系数的βL

  本次在计算明胶有限的资本结构时，股权公平市场价值主要依据本次采用收益法所确定的股权价值进行计算，债权的市场价值主要依据评估基准日明胶有限账面所反映的付息负债进行计算。其中股权公平市场价值为12463万元，债权的账面价值为9,938.88万元，则：D/E=9,938.88/12463=79.75%。

  由于本次被评估企业的所得税2020年以前为15%，2021年以后为25%，则βL亦有所不同，其计算过程如下：

  βL1=βU×[1+(1-t1)×D/E]

  =0.9667×[1+(1-15%)×79.14%]

  =1.6221(所得税税率15%)

  βL2=βU×[1+(1-t2)×D/E]

  =0.9667×[1+(1-25%)×79.14%]

  =1.5450(所得税税率25%)

  C、被评估单位Rs的确定

  经对沪、深两市的1000多家上市公司1999年至2006年的数据进行分析研究，将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到以下结论：

  1)规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势；

  2)规模超额收益率在净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。

  根据有关机构对沪深两市1000多家上市公司1999～2006年数据分析，净资产账面值小于10亿元时，规模风险报酬率＝3.139％－0.2486％×净资产账面值。

  被评估企业基准日账面净资产为1.22亿元，则：

  RPs=2.84%

  权益资本成本Ke的确定

  Ke1=Rf1＋βL1×ERP＋Rs

  =4.02%＋1.6227×7.25%＋2.84%

  =18.61%(所得税税率15%)

  Ke2=Rf1＋βL2×ERP＋Rs

  =4.02%＋1.5406×7.25%＋2.84%

  =18.05%(所得税税率25%)

  债务资本成本Kd的确定

  债务资本成本rd取公司内部实际资金占用费贷款利率4.63%。

  资本结构：本次在计算明胶有限的资本结构时，股权公平市场价值主要依据本次采用收益法所确定的股权价值进行计算，债权的市场价值主要依据评估基准日明胶有限账面所反映的付息负债进行计算。其中股权公平市场价值为12449.80万元，债权的账面价值为9,938.88万元，则：D/E=9,938.88/12463=79.75%。

  加权资金成本的计算

  被评估企业基准日所得税税率t=15%，则:

  ■

  以上计算公式中：Ke=Rf1＋βL×(Rm－Rf1)＋rc

  则经计算WACC1=12.10%，WACC2=11.58%”

  三、报告书显示，明胶有限部分资产存在权属瑕疵，请你公司说明本次交易是否涵盖该等资产，评估中对瑕疵资产的考虑，交易对方是否已充分知晓该等瑕疵，该等瑕疵资产对本次交易的影响。

  1、本次交易是否涵盖该等资产，评估中对瑕疵资产的考虑

  本次交易的标的公司明胶有限部分资产存在权属瑕疵，瑕疵资产主要为部分房屋建筑物未办理产权证书，明胶有限资产涵盖该等瑕疵资产，本次评估结果未考虑建筑物未办理房屋所有权证权属瑕疵可能对评估结果的影响。

  2、交易对方是否已充分知晓该等瑕疵，该等瑕疵资产对本次交易的影响。

  本次交易的对方湖北宜景已知悉权利瑕疵的房产的情形，根据公司与交易对方签订的《股权转让协议》中已约定：交易对方已知晓并认可明胶有限尚未办理权属证书的房屋状况，自股权交割日起，尚未办理权属证书的房屋以及附着于其上的全部权利、义务、责任和风险均由交易对方享有和承担。因此，该等瑕疵资产对评估值与本次交易对价无影响，对本次交易不会造成不利影响。

  4．交易标的明诺胶囊评估情况。（1）报告书显示，明诺胶囊采取资产基础法的评估过程中，对土地使用权采用了成本逼近法、基准地价法进行评估，最终采用基准地价法作为本项目宗地的评估结果。请你公司补充披露成本逼近法、基准地价法的评估过程和结果（每平方米地价），尤其是基准地价法中与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数。（2）报告书显示，本次明诺胶囊采用了收益法的评估结果。请你公司按照评估备忘录的要求，补充披露标的资产的评估过程及其相关参数选择和依据，特别是营业收入、成本费用的预测过程和依据情况，折现率选取的过程和依据。（3）明诺胶囊收益法评估过程中“财务费用的分析预测”显示，明诺胶囊存在与上市公司的往来款，并据此预测了未来的财务费用。请你公司说明往来款的内容和金额，在本次交易约定了欠款偿还安排的情况下，该等费用预测的合理性，是否应进行调整。

  【回复】

  一、请你公司补充披露成本逼近法、基准地价法的评估过程和结果（每平方米地价），尤其是基准地价法中与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“二、明诺胶囊评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“3、资产基础法评估情况”之“（4）土地使用权评估说明”之“2）评估方法”补充披露如下内容：

  “①成本逼近法的评估过程与结果

  成本逼近法是以开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地所有权收益来确定土地价格的方法。成本逼近法的一般地价公式如下：

  地价=土地取得费+土地开发费+利息+利润+土地所有权收益

  =成本价格＋土地所有权收益

  各项指标的计算方式

  确定土地取得费

  A.土地取得费是指用地单位为取得土地使用权而与土地所有权人和原土地使用权人发生的包括有关税费在内的各项费用。主要表现为取得农村集体土地而发生的征地费用，或是为取得城市国有土地而发生的拆迁安置费用。

  B.征地费用是指国家征用集体土地而支付给农村集体经济组织的费用，包括土地补偿费、地上附着物和青苗补偿费，以及安置补助费等。具体包括如下各项：

  a、土地补偿费；

  b、安置补助费：按需要安置的农业人口数计算；

  c、地上附着物和青苗补偿费：包括农田基础设施、树木、地上当季农作物、迁坟等的补偿；

  d、农村房屋拆迁安置补偿费；

  e、占用耕地的耕地占用税；

  f、占用耕地的耕地开垦费；

  g、占用菜地的新菜地开发建设基金；

  h、征地管理费；

  i 政府规定的其它有关税费。

  C. 城镇拆迁安置费用是指用地单位为取得城镇国有土地使用权而与原土地使用权人发生的包括有关税费在内的拆迁补偿的各项费用。主要包括拆除房屋及构筑物的补偿费及拆迁安置补助费。具体包括如下各项：

  a、 被拆除房屋及附属物补偿费；

  b、 购建拆迁安置用房费；

  c、安置补助费，包括被拆迁人搬家补助费、提前搬家奖励费、临时安置补助费、临时周转交通补助费、迁往远郊区县安置补助费、一次性异地安置补助费等；

  d、被拆迁单位和个体工商户停产、停业期间损失补助费；

  e、房屋拆迁管理费和房屋拆迁服务费；

  f政府规定的其它有关税费。

  确定土地开发费：

  土地开发费是为使土地达到一定的开发建设条件而投入的包括有关税费在内的各项费用。主要包括宗地内外的土地开发费用。宗地红线外的土地开发费用主要指基础设施配套费用、公共事业建设配套费用和小区开发费用；宗地红线内的土地开发费用主要指土地平整及宗地内的基础设施配套费用。土地开发费用计算的关键是如何根据估价目的判断政府和土地使用者的投资部分，并怎样计入地价。

  确定土地开发利息：

  利息是对土地投资资金的时间价值考虑。土地的取得费用和开发费用均应根据其投资的特点和所经历的时间计算利息，利息率可根据同期银行存贷款利率来综合确定。

  确定土地开发利润：

  利润是对土地投资的回报，是土地取得费用和开发费用在合理的投资回报率(利润率)下应得的经济报酬。利润率参考房地产行业同期平均利润率来确定。

  确定土地所有权收益：

  土地所有权收益也称为土地增值收益，是指国家作为土地的所有权人在出让土地使用权时向用地单位收取的经济报酬，它是绝对地租的资本化。当土地在土地使用者之间转移时，则称为土地增值收益，是因投资而产生的级差地租的资本化。土地所有权收益率或增值率取决于市场价格与成本价格的差异对成本价格的比率。

  D、使用成本逼近法时应注意的问题

  a、在使用成本逼近法进行评估时，要注意待估宗地在估价时点的状况，以便于准确确定其价格构成，及进行修正。

  b、成本逼近法求取以出让方式取得的土地使用权价格考虑土地的剩余使用年限，并注意进行年期修正。其年期修正公式为：

  P = P'×(1+r)n-m/(1+r)n

  式中：P为经年期修正后的土地价格；

  P'为未经年期修正的土地价格；

  r 为土地资本化率

  n 为土地使用权的法定最高使用年限

  m 为经有偿出让后，土地的已使用年限。

  评估实例：

  概况：

  土地证号：青生国用(2008)第96号

  土地使用权人：青海明诺胶囊有限公司

  座落：青海生物科技产业园

  用途：工业用地

  取得方式：出让

  取得时间：2006年2月28日

  使用终止日期：2056年2月28日

  土地开发程度：达到红线内外“七通一平”(供水、排水、供电、通讯、通天然气、通暖气、道路及场地平整)

  面积：21,397.73㎡

  成本逼近法是以开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地增值收益来确定土地价格的估价方法。基本计算公式为：

  土地价格=【(土地取得费+有关税费+土地开发费+投资利息+投资利润)×年期修正系数+土地增值收益×年期修正系数】×(1+区位修正系数)×容积率修正系数

  1-1、土地取得费

  土地取得费是指待估宗地所在区域征用同类土地所支付的平均费用。根据2010年青海省人民政府关于公布征地统一年产值标准和区片综合地价地通知(青政2010第26号)。集体土地征用补偿费用由土地补偿费、地上附着物和青苗的补偿费构成。经调查该宗地被征前为粮田，人均耕地0.5亩,故根据青海省人民政府关于公布征地统一年产值标准和片区综合地价的通知,土地补偿费90000元/亩。

  则：土地取得费=135元/平方米

  1-2、有关税费

  有关税费包括土地管理费、耕地占用税和耕地造地费。

  A、土地管理费

  根据《青海省物价局、省财政厅、原土地管理局关于土地管理费收取标准的通知》规定以征地总费用额(土地补偿费、安置补偿费、青苗补偿费费、地上附着物补偿费)的1%-3%计收。

  土地管理费＝90000×2%＝1800元/亩，即：2.7元/平方米

  B、耕地占用税

  根据《青海省耕地占用税实施办法》第五条的规定，人均耕地在一亩以下的地区，水浇地每平方米为10~20元。

  耕地占用税＝20元/平方米

  C、耕地开垦费

  根据《青海省征收耕地开垦费土地复垦费土地闲置费的意见》(青政办[2004]143号)规定，耕地开垦费按4.5元/平方米收取。

  则：有关税费=A+B+C=27.20元/平方米。

  1-3、土地开发费

  根据西宁经济开发区的规定,基础设施配套费收取标准为宗地开发程度达到宗地外“七通”(通路、通电、通讯、通上、通排水、通暖及通天然气)和宗地内场地平整为16元/平方米。

  则：土地开发费=16元/平方米。

  1-4、投资利息

  根据待估宗地的开发程度和开发规模，确定土地开发周期，投资利息率按估价基准日中国人民银行颁布的短期贷款(1年)贷款利息率4.35%计算，其中土地取得费及相关税费在征地时一次投入，土地开发费用在开发期内均匀投入。假设开发周期为1年，故：

  投资利息=土地取得费及相关税费×开发周期×4.35%＋土地开发费×开发周期×1/2×4.35%

  =7.40元/平方米

  1-5、投资利润

  根据有关统计和调查资料及本地区的现实状况，本次评估投资利润率按土地开发年投资额的10%计。

  则：投资利润=(土地取得费+相关税费+土地开发费)×投资利润率

  =17.82元/平方米。

  1-6、土地增值收益

  根根据《城镇土地估价规程》，“土地增值按该区域土地因改变用途或进行土地开发，达到建设用地的某种利用条件而发生的价值增加额计算”。其实质是有限年期的市场价格与成本价格的差额。

  调查区域内工业用地的成本价格与市场成交价格，得到工业用地的平均增值收益率为土地成本价格（含土地取得费及相关税费、土地开发费、投资利息、投资利润）的40%。则：

  土地增值收益=（土地取得费及相关税费+土地开发费+利息+利润）×增值收益率

  =81.37元/平方米

  1-7、年期修正系数

  估价对象土地开发费、取得费、利息及利润为无限年期价格，待估宗地假设使用年限为50年，因此需要对其进行年期修正。根据年期修正公式，确定年期修正系数为：

  ■

  公式中：K2—待估宗地的土地使用年期修正系数

  r—土地还原率

  m—待估宗地设定使用年限

  n—基准地价设定土地使用年期

  工业用地的法定最高使用年期50年。待估宗地已使用11.35年，尚余38.65年。

  土地还原利率是根据评估基准日土地市场状况及中国人民银行公布的一年期(含一年)存款利率2.75%，再考虑一定的风险因素，确定此次评估的土地还原利率为6％，并假定在土地使用年期内，土地还原利率不变。

  待估宗地年期修正系数为：

  ■

  ＝0.9462

  1-8、区位修正系数

  根据西宁市工业用地宗地修正系数指标说明表及修正系数表，编制估价对象地价影响因素说明及修正系数说明表。确定估价对象区位修正系数，经上述基准地价系数修正法的测算，可得出区位修正系数。

  则：区位修正系数K＝1.0163；

  具体见委估工业宗地各项因素具体条件及修正系数表

  ■

  1-9、相关土地契税：

  根据西宁市土地交易市场数据显示，相关土地契税为土地成交价的3%。

  1-10、成本逼近法评估结果

  采用成本逼近法评估宗地结果为:

  土地价格=【(土地取得费+有关税费+土地开发费+投资利息+投资利润)×年期修正系数+土地增值收益×年期修正系数】×(1+区位修正系数+相关契税)=282元/平方米。

  ②基准地价法的评估过程与结果

  基准地价系数修正法的基本原理是替代原理，即在正常的市场条件下，具有相似土地条件和使用价值的土地，在交易双方具有同等市场信息的基础上，应当具有相似的价格。基准地价，是某一级别或均质地域内分用途的土地使用权平均价格，该级别或均质区域内该类用地的其他宗地价格在基准地价上下波动。基准地价相对应的土地条件，是土地级别或均质地域内该类用途徒弟的一般条件。因此，通过待估宗地条件或区域内同类用地一般条件的比较，并根据二者在区域条件、个别条件、使用年期和估价期日等方面的差异大小，对照因素修正系数表选取适宜的修正系数，对基准地价进行修正，即可得到待估宗地地价。

  基准地价系数修正法评估宗地地价的计算公式为：

  宗地地价=宗地所在地级别基准地价((1±K)×Y×T

  式中：K-----全部影响待估宗地地价因素的总修正值

  Y------待估宗地使用年期修正系数

  T------待估宗地期日修正系数

  2.1基准地价的确定

  根据西宁市人民政府关于公布实施西宁市土地定级与基准地价的批复，待估宗地位于西宁市经济开发区，属五级工业用地范围，其基准地价为509元/平方米。

  2.2评估期日修正

  本次估价的基准日为2017年6月30日，由于西宁市基准地价表为2015年公布，故需期日修正。经调查西宁市地价年平均涨幅为1%。故待估宗地的期日修正系数

  T=(1+1%)2=1.0201。

  2.3因素修正系数

  根据宗地的具体条件及基准地价的修正体系确定修正系数K。

  ■

  2.4使用年期修正系数

  当待估宗地设定年期与基准地价所对应的年期不一致时，需进行年期修正，修正公式为：

  ■

  公式中：K2—待估宗地的土地使用年期修正系数

  r—土地还原率

  m—待估宗地设定使用年限

  n—基准地价设定土地使用年期

  工业用地的法定最高使用年期50年。待估宗地已使用11.35年，尚余38.65年。

  土地还原利率是根据评估基准日土地市场状况及中国人民银行公布的一年期(含一年)存款利率2.75%，再考虑一定的风险因素，确定此次评估的土地还原利率为6％，并假定在土地使用年期内，土地还原利率不变。待估宗地年期修正系数为：

  ■

  ＝0.9462

  2.5容积率修正系数

  因该宗地为工业用地故容积率修正系数为1。

  2.6相关土地契税：

  根据西宁市土地交易市场数据显示，相关土地契税为土地成交价的3%。

  工业用地单价=宗地所在地级别基准地价((1±()×Y×T

  =509(1.0163(1.0201×0.9462×1.03

  =514(元/平方米)”

  “3）评估结果

  经评估，成本逼近法为282元/平方米，基准地价系数修正法为514(元/平方米)。对两种评估方法的土地使用权评估结果进行综合分析，基准地价系数修正法是同一级别范围内同类用途的区域性土地使用权平均价格,是政府公布的指导性价格，成本逼近法是以近期取得土地实际价格为基础，经过适当修正后求取土地使用权价值，但由于现实生活中土地的价格大部分是取决于它的效用，并非是它所花的成本，还有成本逼近法对土地的效用、价值及市场需求方面的情况未加考虑，近几年物价水平、市场价值均发生较大变化，取得成本已不能很好的反映市场情况，基准地价系数修正法是对上述缺陷的体现，故本次评估将基准地价法作为本项目宗地的评估结果。”

  二、报告书显示，本次明诺胶囊采用了收益法的评估结果。请你公司按照评估备忘录的要求，补充披露标的资产的评估过程及其相关参数选择和依据，特别是营业收入、成本费用的预测过程和依据情况，折现率选取的过程和依据。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“二、明诺胶囊评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“4、收益法评估情况”之“（2）评估计算及分析过程”补充披露如下内容：

  “1）营业收入的分析预测

  企业的主营业务收入来源于胶囊产品的销售收入。

  A、生产量的确定

  经现场详细核实，企业的胶囊产品的设计产能为100亿粒，产品型号包括0#胶囊、1#胶囊、2#胶囊，企业的生产量实行以销定产。历史年度从2014年～2016年以及2017年6月胶囊产品的销售量分别为646619.60万粒、435419.22万粒、591320.14万粒、277155.50万粒。

  经与企业管理层沟通，2015年明诺公司从西宁市东川经济开发区搬至西宁生物科技产业园，2015年因生产线调试原因生产量较低，2016年以后企业生产情况较理想，各项指标达到设计标准，故对2017年下半年的产量进行预测时主要依据2016年的实际产量，扣除2017年上半年的产量后作为下半年的预计产量，2018年～2022年考虑到企业生产形势稳定，企业的产能还未完全发挥，医药制造业的需求趋于增长，故考虑5%的增长率，2023年以后不再考虑增长。则未来企业的销售量如下表所示：

  销售量预测表

  ■

  B、平均销售单价的预测

  根据企业提供的2014年～2017年6月之间的产品销售价格情况，胶囊产品在2013年达到历史最高价123.75元/万粒，之后胶囊产品的销售价格走低，2016年达到最低点，之后胶囊产品的销售价格缓慢上升，经了解与核实，胶囊作为医药产品的辅料，其价格与药品的价格基本同步变化，胶囊即可用来填装西药，也可用来填装中药，因此分析中西药的价格变化趋势，可预计胶囊产品未来的变化趋势。经了解，我国政府通过对医药行业的大力整顿，医药企业加快了重组的力度，逐步形成大规模生产的格局，同时国家对医药生产的整个过程的标准化、洁净化要求也越来越高，势必加大了企业的生产成本，因此对于生产西药的行业，其产品的销售价格基本保持稳定的格局，销售价格不会产生较大变化。而对于中药行业，属于我国传统的医药行业，随着人们健康观念的变化、医学模式的转变，以及人口老龄化进程的加快，中医药以其源于天然、副作用小、价格相对低廉的特点和优势，越来越受到人们的关注，中药产品的价格不断上涨。经综合考虑，并于企业管理层充分沟通，未来胶囊产品的销售价格2018年～2019年年增长3%,2020年～2021年年增长2%，2022年增长1%，2023年以后不再考虑增长。则未来的单价预测如下表所示：

  销售单价预测表

  ■

  ”

  “2）营业成本的分析预测

  经调查明诺胶囊的生产经营情况，2015年明诺胶囊的生产厂区从西宁市东川经济技术开发区搬迁至青海生物科技产业园，搬迁后生产线面临较大的调整，生产线不稳定，2016年明诺胶囊的生产状况步入正常状态，各项指标趋于正常，2017年仍有进一步好转的趋势，随着生产状态的进一步稳定并考虑到未来销售价格将会有一定幅度的增长，2018年以后的生产成本占销售收入的比例会在2017年上半年和2016年的基础上会进一步下降。具体预测时，人工费进行单独预测，其余各项费用的预测2017年7-12月按照1-6月所发生各项成本要素的实际比例进行计算，2018年以后总成本占销售收入的比例考虑一定的下降。”

  “3）税金及附加的分析预测

  本次预测，税金以进销项税抵减后乘以各税种的税率作为未来预测数。进项税的计税基础主要为营业成本中的直接材料、燃料动力费、制造费用中的物料消耗、水电费费、销售费用中的运输费、资本性支出中的土建类资产和设备类资产。”

  “4）销售费用的分析预测

  明诺胶囊历史财务记载的销售费用明细较完整，具有连续性，故本次在预测时对于经常发生的费用项目按照历史年度的平均数计算，然后考虑一定的增长比例，对于偶然发生的项目，在与企业管理层沟通后未来不再发生的项目预测数为零，人工费本次单独进行预测。”

  “5）管理费用的分析预测

  其中折旧费、摊销费本次单独预测，人工费单独预测，其余经常发生的项目按照历史年度的平均数进行预测，并考虑一定的增长比例。”

  “6）财务费用的分析预测

  经核实，截止评估基准日，该金额为2,466.89万元，评估人员认为该往来款应视同借款，计算资金占用费，其利率按一年期银行贷款利率计算。”

  “8）折旧与摊销的分析预测

  固定资产折旧主要包括房屋建筑物(含构筑物)、机器设备(含运输车辆和电子设备)折旧的预测分析，由于本次评估人员对固定资产考虑了未来资本性支出，因此固定资产的折旧包含两部分，一部分为现有固定资产需计提的折旧额，另一部分为资本性支出(根据财务规定，资本性支出应计入固定资产)需计提的折旧额。无形资产摊销为土地使用权，企业的土地使用权证登记的使用年限为50年，故本次按50年摊销计算。”

  “11）折现率的确定

  WACC的计算公式

  ■

  式中：WACC-加权平均资本成本；

  Ke-权益资本成本；

  Kd-债务资本成本；

  t-被评估企业所得税率；

  E-权益市场价值；

  D-付息债务价值。

  ●权益资本成本：

  权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取，即：

  Ke=Rf1＋βL×(Rm－Rf1)＋rc

  =Rf1＋βL×ERP＋rc

  式中： Ke：权益资本成本；

  Rf1：目前的无风险收益率；

  βL：权益的系统风险系数；

  Rm：市场预期收益率；

  ERP：市场风险溢价；

  rc：企业特定风险调整系数。

  ●债务资本成本：

  债务资本成本的合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的估计，本次对目标企业的债务资本短长期贷款比重采用可比公司相关比重的平均值确定。计算公式如下：

  Kd=(短期贷款利率×短期贷款比重+长期贷款利率×长期贷款比重)×(1-T)

  其中：T-被评估企业所得税率

  模型中有关参数的选取过程

  具体步骤：

  A、计算目前的无风险利率；

  B、计算市场风险溢价MRP；

  C、选择与被评估企业具有可比性的参考企业；

  D、查询各参考企业的财务杠杆系数(Di/Ei)；

  E、计算各参考企业的平均财务杠杆系数(算术平均)，确定被评估企业的目标财务杠杆系数(D/E)；

  F、评估人员通过查询各参考企业、沪深300指数的基准日前5年的周末收盘价，计算各参考企业具有财务杠杆的Beta系数(βLi)，再将其换算为无财务杠杆的Beta系数(βUi), βUi=βLi÷[1+(1-ti)×Di/Ei]，ti为参考企业的所得税率；

  G、计算各参考企业βUi的平均值(βU，算术平均)，作为被评估单位的系数βu；

  H、计算被评估企业具有财务杠杆的Beta系数βL，βL=βU×[1+(1-t)×D/E];

  I、结合对被评估企业和参考企业的财务数据分析、行业分析，确定被评估企业特定风险调整系数Rs；

  J、计算权益资本成本Ke。

  确定过程

  A、可比参考企业选取

  a、无风险利率Rf1的确定

  本次测算采用WIND终端10年期以上国债到期收益率作为无风险利率。

  经查询Rf1=4.02%。

  b、市场风险溢价MRP的确定

  市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。股权市场风险超额收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分，参照美国相关部门估算MRP的思路，对中国的MRP进行估算。

  市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额

  式中：成熟股票市场的基本补偿额取1928-2016年美国股票与国债的算术平均收益差5.69%；国家风险补偿额取1.56%。

  则：MRP=5.69%+1.56%=7.25%

  c、权益的系统风险系数β的确定

  可比参考企业选取

  由于被评估企业是一家非上市公司，因此不能直接确定其市场价值，也无法直接计算其风险回报率等重要参数。为了能估算出该公司的市场价值、经营风险和折现率，我们采用在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定委估企业的经营风险和折现率等因素。对比公司的选取过程如下：

  在本次评估中对比公司的选择标准如下：

  (a)对比公司近年为盈利公司；

  (b)对比公司必须为至少有两年上市历史；

  (c)对比公司只发行人民币A股；

  (d)剔除ST类上市公司；

  (e)对比公司所从事的行业或其主营业务为与生产胶囊产品有关或与医药有关的企业；

  康美药业(600518)：公司是一家以中药饮片生产为核心，业务涵盖中药全产业链的现代化大型医药资源型企业、国家重点高新技术企业。公司先后在全国各地投资建立了涵盖药材种植、中药材交易市场、现代物流中心和产业基地等业务的企业，采取“公司+农户”的合作方式与道地药材产地农民合作，在云南、四川、吉林、甘肃等地建立超过5万亩规范化种植基地。在广东、北京、上海、四川、吉林、安徽、甘肃等地建立了中药饮片生产基地，覆盖全国的生产布局基本完成。上至药材种植、药材交易，下至生产开发、终端销售，公司已基本贯穿中药产业链的上、中、下游产业，业务已渗透到中药产业链的各个关键环节，为最大程度整合全产业链资源创造条件。公司在北京、上海、广州、深圳、成都等全国多个城市设立了分(子)公司、办事处，在华北、华东、华南、西南、东北等区域形成了较为完善的市场营销网络，构建了集医院销售、OTC、西药批发与配送、零售、连锁药店、电子商务等多种销售方式于一体的立体销售体系。公司将继续根植于中医药产业，进一步打造中药全产业链，增强各个业务环节的竞争力，创新集团管理模式。

  新和成(002001)：公司是一家专业生产原料药、药品、食品添加剂、饲料添加剂、香精香料的国家级重点高新技术企业，是深交所中小企业板的第一股。公司拥有国家级企业技术中心，国家级博士后科研工作站，成功开发国家重点新产品13个、实施国家火炬计划项目12项，承担国家科技攻关引导项目1项，国家科技型中小企业技术创新基金项目2项，取得授权专利51项。主导产品维生素E、维生素A及乙氧甲叉的产销量和出口量均居全国第一位，公司已成为世界四大维生素生产企业之一，全国大型的维生素类饲料添加剂企业。"新和成NHU"牌商标被评为中国驰名商标，NHU牌饲料级维生素为中国名牌产品。

  必康股份(002411)：公司主营业务为医药中间体、农药中间体、新能源新材料产品的研发、生产和销售。公司依托较强的自主研发能力，长期致力于研发、生产与销售医药中间体、农药中间体、新能源新材料等高附加值产品，公司主营产品7-ADCA、5,5-二甲基海因、苯甲醛、三氯吡啶醇钠、六氟磷酸锂、高强高模聚乙烯纤维均被江苏省科技厅认定为江苏省高新技术产品；其中，7-ADCA、氯代环己烷被认定为国家重点新产品。六氟磷酸锂、5,5-二甲基海因被认定为江苏省优秀新产品。公司是经国家科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，江苏省科技厅、财政厅、国家税务局与地方税务局联合认定的高新技术企业，江苏省经贸委认定的首批江苏省科技型中小企业，国家级南通化工新材料基地骨干企业。公司通过ISO9001质量管理体系认证和ISO14001环境管理体系认证。

  中恒集团(600252)：公司已发展成为集制药、水电生产、房地产开发业务、建筑、酒店旅游、金融为一体的股份有限公司。公司收入三大来源为制药、水电和房地产业务。公司是全国中药业利润百强企业，所拥有的梧州制药集团拥有着近50年的发展底蕴和产业基础，拥有中华跌打丸、妇炎净、血栓通冻干粉针等一系列名牌产品。公司水电业务集中于桂江电力公司，拥有的京南水利枢纽是一座以发电为主，集航运、灌溉、水产养殖、旅游于一体的具有综合利用效益的水利枢纽工程。公司房地产业务主要集中在广西梧州地区，系当地的房地产龙头企业。

  ■

  本次通过查阅Wind资讯取得对比公司的βL(调整后)，然后通过以下计算公式βUi=βLi÷[1+(1-T)×Di/Ei]换算为无误财务杠杆的贝塔系数，其中T为参考企业的所得税率。

  经计算可比上市公司无财务杠杆βUi值

  ■

  查询万得可比上市公司资本结构

  ■

  被评估企业目标财务杠杆系数的βL

  本次在计算明胶有限的资本结构时，股权公平市场价值主要依据本次采用收益法所确定的股权价值进行计算，债权的市场价值主要依据评估基准日明诺公司账面所反映的付息负债进行计算。其中股权公平市场价值为7404.20万元，债权的账面价值为2466.89万元，则：D/E=2466.89/7404.20=33.32%。

  由于本次被评估企业的所得税2020年以前为15%，2021年以后为25%，则βL亦有所不同，其计算过程如下：

  βL1=βU×[1+(1-t1)×D/E]

  =0.9667×[1+(1-15%)×33.32%]

  =1.1052(所得税税率15%)

  βL2=βU×[1+(1-t2)×D/E]

  =0.9667×[1+(1-25%)×33.32%]

  =1.0765(所得税税率25%)

  C、被评估单位Rs的确定

  经对沪、深两市的1000多家上市公司1999年至2006年的数据进行分析研究，将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到以下结论：

  1)规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势；

  2)规模超额收益率在净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。

  根据有关机构对沪深两市1000多家上市公司1999～2006年数据分析，净资产账面值小于10亿元时，规模风险报酬率＝3.139％－0.2486％×净资产账面值。

  被评估企业基准日账面净资产为0.82亿元，则：

  RPs=2.93%

  权益资本成本Ke的确定

  Ke1=Rf1＋βL1×ERP＋Rs

  =4.02%＋1.1052×7.25%＋2.93%

  =14.96%(所得税税率15%)

  Ke2=Rf1＋βL2×ERP＋Rs

  =4.02%＋1.0765×7.25%＋2.93%

  =14.76%(所得税税率25%)

  债务资本成本Kd的确定

  债务资本成本rd取银行一年期贷款利率4.35%。

  资本结构：本次在计算明胶有限的资本结构时，股权公平市场价值主要依据本次采用收益法所确定的股权价值进行计算，债权的市场价值主要依据评估基准日明诺公司账面所反映的付息负债进行计算。其中股权公平市场价值为7,404.20万元，债权的账面价值为2,466.89万元，则：D/E=2,466.89/7,404.20=33.32%。

  加权资金成本的计算

  被评估企业基准日所得税税率t=15%，则:

  ■

  以上计算公式中：Ke=Rf1＋βL×(Rm－Rf1)＋rc

  则经计算WACC1=12.15%，WACC2=11.88%”

  三、明诺胶囊收益法评估过程中“财务费用的分析预测”显示，明诺胶囊存在与上市公司的往来款，并据此预测了未来的财务费用。请你公司说明往来款的内容和金额，在本次交易约定了欠款偿还安排的情况下，该等费用预测的合理性，是否应进行调整。

  1、往来款的内容和金额

  截至评估基准日，明诺胶囊与公司存在2,466.89万元的往来款，这是明诺胶囊与公司历年来欠负往来款的汇总数。

  2、在本次交易约定了欠款偿还安排的情况下，该等费用预测的合理性，是否应进行调整

  对于一个生产经营企业，其营运资金中除了股东投入的资金外，还应保留一定借款，债权人的借款和股东投入的资金发挥着同样的作用，适量地保持一定的借款，有利于优化企业的财务结构，降低企业的平均资金成本。明诺胶囊多年来保持着一定量的借款，本次交易约定了欠款偿还安排。但从企业资本结构合理性的角度判断，明诺胶囊仍需要从其他金融机构借入一定量的流动资金贷款，以维持其正常经营运转。在资产评估中通常坚持一个原则，即评估计算的过程不考虑评估基准日经济行为的协调效应，评估中所选取的参数都应该是基准日财务报表的数据，本次交易还款是评估目的实现后的交易行为，所以在评估计算中不予考虑。因此，在收益法未来预测中考虑一定量的财务费用是合理的，不应因本次交易约定了欠款偿还安排而对财务费用预测数进行调整。

  5．交易标的明洋明胶的评估情况。（1）报告书显示，明洋明胶不具备采用市场法和收益法评估的条件，故仅采取资产基础法进行评估。请你公司说明是否符合《重组办法》第二十条“原则上应采取两种以上的方法进行评估或者估值”的规定；请财务顾问进行核查并发表明确意见。（2）报告书显示，明洋明胶资产基础法评估过程中，土地使用权分别采用成本逼近法和基准地价修正法进行评估，最终采用成本逼近法的评估结果。请你公司补充披露成本逼近法、基准地价法的评估过程和结果（每平方米地价），尤其是基准地价法中与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数，选取成本逼近法结果的原因。

  【回复】

  一、报告书显示，明洋明胶不具备采用市场法和收益法评估的条件，故仅采取资产基础法进行评估。请你公司说明是否符合《重组办法》第二十条“原则上应采取两种以上的方法进行评估或者估值”的规定；请财务顾问进行核查并发表明确意见。

  1、请你公司说明是否符合《重组办法》第二十条“原则上应采取两种以上的方法进行评估或者估值”的规定

  《重组办法》第二十条要求评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。根据《重组办法》的要求，在具备可行性的前提下，评估标的应采用两种以上的方法进行评估。

  根据《资产评估准则—企业价值》的规定，企业价值评估通常采用的评估方法有资产基础法、收益法和市场法三种基本方法。在对明洋明胶的评估过程中，受企业现状所限，仅有一种评估方法，即资产基础法可供采用，原因如下：

  （1）由于我国目前的资本市场还不够发达，较难收集到足够数量的参考企业或交易案例，且参考企业或交易案例所公开的市场信息、财务信息不够全面，使得市场法的应用受到较大限制，因此本次对明洋明胶评估不宜采用市场法。

  （2）因明洋明胶于自建成以来均因原材料（罗非鱼鱼皮）无法持续供应而未达到满负荷运行，未能正常持续生产，期间陆续停产，近期又因该原因于2017年4月正式停产至今，至今尚无恢复生产的计划。其未来收入、成本费用无法预测，不具备收益法评估的条件故无法采用收益法评估。

  （3）由于明洋明胶资产产权清晰、财务资料完整，各项资产和负债都可以被识别。委估资产不仅可根据财务资料和购建资料确定其数量，还可通过现场勘查核实其数量，可以按资产再取得途径判断其价值，具备资产基础法评估操作性，故本次评估选取资产基础法进行评估。

  当评估方法选择受限，对评估标的难以采用两种评估方法进行评估时，目前，市场也存在仅采用一种评估方法进行估值的交易案例，如玉龙股份重大资产出售、ST爱富重大资产出售等。

  因此，对明洋明胶的评估只采用一种评估方法是合理的，符合《重组办法》第二十条的相关规定。

  2、请财务顾问进行核查并发表明确意见

  独立财务顾问核查了明洋明胶的基本情况、市场案例以及《重组办法》、《资产评估准则—企业价值》的相关规定，认为对明洋明胶的评估只采用一种评估方法是合理的，符合《重组办法》第二十条的相关规定。

  二、报告书显示，明洋明胶资产基础法评估过程中，土地使用权分别采用成本逼近法和基准地价修正法进行评估，最终采用成本逼近法的评估结果。请你公司补充披露成本逼近法、基准地价法的评估过程和结果（每平方米地价），尤其是基准地价法中与基准地价内涵的差异、调整内容和具体修正参数，选取成本逼近法结果的原因。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“三、明洋明胶评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“3、资产基础法评估情况”之“（4）土地使用权评估说明”之“2）评估方法”补充披露如下内容：

  “①成本逼近法的评估过程和结果

  Ⅰ、成本逼近法的基本原理

  成本逼近法是以开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地所有权收益来确定土地价格的方法。成本逼近法的一般地价公式如下：

  地价=土地取得费+土地开发费+利息+利润+土地所有权收益

  =成本价格＋土地所有权收益

  Ⅱ、各项指标的计算方式

  确定土地取得费

  A.土地取得费是指用地单位为取得土地使用权而与土地所有权人和原土地使用权人发生的包括有关税费在内的各项费用。主要表现为取得农村集体土地而发生的征地费用，或是为取得城市国有土地而发生的拆迁安置费用。

  B.征地费用是指国家征用集体土地而支付给农村集体经济组织的费用，包括土地补偿费、地上附着物和青苗补偿费，以及安置补助费等。具体包括如下各项：

  a、土地补偿费；

  b、安置补助费：按需要安置的农业人口数计算；

  c、地上附着物和青苗补偿费：包括农田基础设施、树木、地上当季农作物、迁坟等的补偿；

  d、农村房屋拆迁安置补偿费；

  e、占用耕地的耕地占用税；

  f、占用耕地的耕地开垦费；

  g、占用菜地的新菜地开发建设基金；

  h、征地管理费；

  i 政府规定的其它有关税费。

  C. 城镇拆迁安置费用是指用地单位为取得城镇国有土地使用权而与原土地使用权人发生的包括有关税费在内的拆迁补偿的各项费用。主要包括拆除房屋及构筑物的补偿费及拆迁安置补助费。具体包括如下各项：

  a、 被拆除房屋及附属物补偿费；

  b、 购建拆迁安置用房费；

  c、安置补助费，包括被拆迁人搬家补助费、提前搬家奖励费、临时安置补助费、临时周转交通补助费、迁往远郊区县安置补助费、一次性异地安置补助费等；

  d、被拆迁单位和个体工商户停产、停业期间损失补助费；

  e、房屋拆迁管理费和房屋拆迁服务费；

  f政府规定的其它有关税费。

  确定土地开发费：

  土地开发费是为使土地达到一定的开发建设条件而投入的包括有关税费在内的各项费用。主要包括宗地内外的土地开发费用。宗地红线外的土地开发费用主要指基础设施配套费用、公共事业建设配套费用和小区开发费用；宗地红线内的土地开发费用主要指土地平整及宗地内的基础设施配套费用。土地开发费用计算的关键是如何根据估价目的判断政府和土地使用者的投资部分，并怎样计入地价。

  确定土地开发利息：

  利息是对土地投资资金的时间价值考虑。土地的取得费用和开发费用均应根据其投资的特点和所经历的时间计算利息，利息率可根据同期银行存贷款利率来综合确定。

  确定土地开发利润：

  利润是对土地投资的回报，是土地取得费用和开发费用在合理的投资回报率(利润率)下应得的经济报酬。利润率参考房地产行业同期平均利润率来确定。

  确定土地所有权收益：

  土地所有权收益也称为土地增值收益，是指国家作为土地的所有权人在出让土地使用权时向用地单位收取的经济报酬，它是绝对地租的资本化。当土地在土地使用者之间转移时，则称为土地增值收益，是因投资而产生的级差地租的资本化。土地所有权收益率或增值率取决于市场价格与成本价格的差异对成本价格的比率。

  D、使用成本逼近法时应注意的问题

  a、在使用成本逼近法进行评估时，要注意待估宗地在估价时点的状况，以便于准确确定其价格构成，及进行修正。

  b、成本逼近法求取以出让方式取得的土地使用权价格考虑土地的剩余使用年限，并注意进行年期修正。其年期修正公式为：

  ■

  式中：P为经年期修正后的土地价格；

  P'为未经年期修正的土地价格；

  r 为土地资本化率

  n 为土地使用权的法定最高使用年限

  m 为经有偿出让后，土地的已使用年限。

  评估实例：

  化国用(2011)第0000437号

  (1)概况：

  土地证号：化国用(2011)第0000437号

  土地使用权人：广东明洋明胶有限责任公司

  座落：化州市工业城30米路边东侧

  用途：工业用地

  取得方式：出让

  取得时间：其中8000㎡2005年3月16日、13360㎡2005年6月14日

  使用终止日期：2055年3月15日、2055年6月13日

  土地开发程度：达到红线内外“四通一平”(供水、供电、通讯、道路及场地平整)

  面积：21360㎡

  成本逼近法是以开发土地所耗费的各项费用之和为主要依据，再加上一定的利润、利息、应缴纳的税金和土地增值收益来确定土地价格的估价方法。基本计算公式为：

  土地价格=【(土地取得费+有关税费+土地开发费+投资利息+投资利润)×年期修正系数+土地增值收益×年期修正系数】×(1+区位修正系数)×容积率修正系数

  1-1、土地取得费

  土地取得费是指待估宗地所在区域征用同类土地所支付的平均费用，根据《广东省征地补偿保护标准(2016年修订调整)》。集体土地征用补偿费用由土地补偿费和青苗的补偿费构成。经调查该宗地位于化州市河西街道，属六类地区耕地,故根据《广东省征地补偿保护标准(2016年修订调整)》,土地补偿费69.9万元/公顷。

  则：土地取得费=69.9元/平方米

  1-2、有关税费

  有关税费包括土地管理费、耕地占用税和耕地造地费。

  A、土地管理费

  根据《广东省人民政府办公厅关于调整征用土地管理费提取标准问题的函》规定以征地总费用额(土地补偿费、安置补偿费、青苗补偿费费、地上附着物补偿费)的2%-3%计收。

  土地管理费＝69.9×2%＝1.40元/平方米

  B、耕地占用税

  根据《广东省耕地占用税实施办法》第五条的规定，人均耕地在1亩以上的地区，每平方米为15元。

  耕地占用税＝15元/平方米

  C、耕地开垦费

  根据《广东省国土资源厅收费项目表》(2010年)规定，耕地开垦费按18元/平方米收取。

  则：有关税费=A+B+C=34.4元/平方米。

  1-3、土地开发费

  根据化州工业园区的规定,基础设施配套费收取标准为宗地开发程度达到宗地外“四通”(通路、通电、通讯、通上水)和宗地内场地平整为26元/平方米。

  则：土地开发费=26元/平方米。

  1-4、投资利息

  根据待估宗地的开发程度和开发规模，确定土地开发周期，投资利息率按估价基准日中国人民银行颁布的短期贷款(1年)贷款利息率4.35%计算，其中土地取得费及相关税费在征地时一次投入，土地开发费用在开发期内均匀投入。假设开发周期为1年，故：

  投资利息=土地取得费及相关税费×开发周期×4.35%＋土地开发费×开发周期×1/2×4.35%

  =5.67元/平方米

  1-5、投资利润

  根据有关统计和调查资料及本地区的现实状况，本次评估投资利润率按土地开发年投资额的10%计。

  则：投资利润=(土地取得费+相关税费+土地开发费)×投资利润率

  =13.03元/平方米。

  1-6、土地增值收益

  根根据《城镇土地估价规程》，“土地增值按该区域土地因改变用途或进行土地开发，达到建设用地的某种利用条件而发生的价值增加额计算”。其实质是有限年期的市场价格与成本价格的差额。

  调查区域内工业用地的成本价格与市场成交价格，得到工业用地的平均增值收益率为土地成本价格（含土地取得费及相关税费、土地开发费、投资利息、投资利润）的40%。则：

  土地增值收益=（土地取得费及相关税费+土地开发费+利息+利润）×增值收益率

  =59.58元/平方米

  1-7、年期修正系数

  估价对象土地开发费、取得费、利息及利润为无限年期价格，待估宗地假设使用年限为50年，因此需要对其进行年期修正。根据年期修正公式，确定年期修正系数为：

  ■

  公式中：K2—待估宗地的土地使用年期修正系数

  r—土地还原率

  m—待估宗地设定使用年限

  n—基准地价设定土地使用年期

  工业用地的法定最高使用年期50年。待估宗地其中的8000平方米 已使用12.25年，尚余37.75年，13360平方米已使用12年，尚余38年。

  土地还原利率是根据评估基准日土地市场状况及中国人民银行公布的一年期(含一年)存款利率2.75%，再考虑一定的风险因素，确定此次评估的土地还原利率为6％，并假定在土地使用年期内，土地还原利率不变。

  待估宗地年期修正系数为：

  ■

  K21＝0.9402 K22=0.9419

  1-8、区位修正系数

  根据化州市工业用地宗地修正系数指标说明表及修正系数表，编制估价对象地价影响因素说明及修正系数说明表。确定估价对象区位修正系数，经上述基准地价系数修正法的测算，可得出区位修正系数。

  则：区位修正系数K＝1.1658；

  具体见委估工业宗地各项因素具体条件及修正系数表

  ■

  1-9相关土地契税：

  根据化州市土地交易市场数据显示，相关土地契税为土地成交价的3%。

  1-10、成本逼近法评估结果

  采用成本逼近法评估宗地结果为:

  土地价格=【(土地取得费+有关税费+土地开发费+投资利息+投资利润)×年期修正系数+土地增值收益×年期修正系数】×(1+区位修正系数)

  8000平方米土地价格=236元/平方米。

  13360平方米土地价格=236元/平方米。

  ②基准地价法的评估过程和结果

  基准地价系数修正法，是我国土地评估的重要方法之一。它是利用城镇基准地价和基准地价修正系数表等评估成果，按照替代原则，就待评宗地的区域条件和个别条件等与其所处区域的平均条件相比较，并对照修正系数表选取相应的修订系数对基准地价进行修正，进而求取待估宗地在估价期日价格的方法。

  基准地价系数修正法的基本原理是替代原理，即在正常的市场条件下，具有相似土地条件和使用价值的土地，在交易双方具有同等市场信息的基础上，应当具有相似的价格。基准地价，是某一级别或均质地域内分用途的土地使用权平均价格，该级别或均质区域内该类用地的其他宗地价格在基准地价上下波动。基准地价相对应的土地条件，是土地级别或均质地域内该类用途徒弟的一般条件。因此，通过待估宗地条件或区域内同类用地一般条件的比较，并根据二者在区域条件、个别条件、使用年期和估价期日等方面的差异大小，对照因素修正系数表选取适宜的修正系数，对基准地价进行修正，即可得到待估宗地地价。

  基准地价系数修正法的测算过程

  基准地价系数修正法评估宗地地价的计算公式为：

  宗地地价=宗地所在地级别基准地价((1±()×Y×T

  式中：(-----全部影响待估宗地地价因素的总修正值

  Y------待估宗地使用年期修正系数

  T------待估宗地期日修正系数

  评估实例：

  化国用(2011)第0000437号

  概况：

  土地证号：化国用(2011)第0000437号

  土地使用权人：广东明洋明胶有限责任公司

  座落：化州市工业城30米路边东侧

  用途：工业用地

  取得方式：出让

  取得时间：其中8000㎡2005年3月16日、13360㎡2005年6月14日

  使用终止日期：2055年3月15日、2055年6月13日

  土地开发程度：达到红线内外“四通一平”(供水、供电、通讯、道路及场地平整)

  面积：21360㎡

  2.1基准地价的确定

  根据化州市人民政府文件(化府通〔2015〕1号)化州市人民政府关于调整化州市2013年度城镇基准地价的通告，待估宗地位于化州市河西工业园，属四级工业用地范围，其基准地价为168元/平方米。

  2.2评估期日修正

  本次估价的基准日为2017年6月30日，由于化州市基准地价表为2015年公布，故需期日修正。经调查化州市地价年平均涨幅为5%。故待估宗地的期日修正系数

  T=(1+5%)2=1.1025。

  2.3因素修正系数

  根据宗地的具体条件及基准地价的修正体系确定修正系数K。

  ■

  2.4使用年期修正系数

  当待估宗地设定年期与基准地价所对应的年期不一致时，需进行年期修正，修正公式为：

  ■

  公式中：K2—待估宗地的土地使用年期修正系数

  r—土地还原率

  m—待估宗地设定使用年限

  n—基准地价设定土地使用年期

  工业用地的法定最高使用年期50年。待估宗地其中的8000平方米 已使用12.25年，尚余37.75年，13360平方米已使用12年，尚余38年。

  土地还原利率是根据评估基准日土地市场状况及中国人民银行公布的一年期(含一年)存款利率2.75%，再考虑一定的风险因素，确定此次评估的土地还原利率为6％，并假定在土地使用年期内，土地还原利率不变。

  待估宗地年期修正系数为：

  ■

  K21＝0.9402 K22=0.9419

  2.5容积率修正系数

  因该宗地为工业用地故容积率修正系数为1。

  2.6相关土地契税：

  根据化州市土地交易市场数据显示，相关土地契税为土地成交价的3%。

  工业用地单价1=宗地所在地级别基准地价((1±()×Y×T

  =168(1.1025(1.1658×0.9402×1.03

  =209(元/平方米)

  工业用地单价2=宗地所在地级别基准地价((1±()×Y×T

  =168(1.1025(1.1658×0.9419×1.03

  =209(元/平方米)”

  “3）评估结果

  经评估基准地价系数修正法209元/平方米,成本逼近法元236/平方米,综合上述两种评估方法，对两种评估方法的土地使用权评估结果进行综合分析，基准地价系数修正法是同一级别范围内同类用途的区域性土地使用权平均价格,是政府公布的指导性价格,该土地位于河西工业园区,化州市对进入园区的企业享受适当的优惠政策，而成本逼近法是以近期取得土地实际价格为基础，经过适当修正后求取土地使用权价值，能反映现有条件下委估土地使用权的市场价值。故成本逼近法作为本次土地使用权的评估结论。”

  6．交易标的宏升肠衣的评估情况。（1）报告书显示，宏升肠衣资产基础法评估过程中，土地使用权分别采用成本逼近法和市场比较法进行评估，最终采用市场比较法的评估值作为最终的评估结果。请你公司补充披露市场比较法的评估过程，尤其是可比对象或可比案例的选取原则、调整因素和参数选择。（2）请你公司按照评估备忘录补充披露收益法评估过程中其相关参数选择和依据。（3）报告书显示，宏升肠衣2016年3月、2017年1月进行了评估，评估值分别为1.45亿元、1.42亿元，而本次评估值为1.27亿元。请你公司补充披露本次评估与前两次评估存在差异的原因。

  【回复】

  一、报告书显示，宏升肠衣资产基础法评估过程中，土地使用权分别采用成本逼近法和市场比较法进行评估，最终采用市场比较法的评估值作为最终的评估结果。请你公司补充披露市场比较法的评估过程，尤其是可比对象或可比案例的选取原则、调整因素和参数选择。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“四、宏升肠衣评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“3、资产基础法评估情况”之“（4）土地使用权评估说明”之“2）评估方法”补充披露如下内容：

  “①市场比较法的评估过程，可比案例的选取原则、调整因素和参数选择

  市场比较法：是根据市场中的替代原理，将待估土地与具有替代性的，且在价值咨询基准日近期市场上交易的类似地产进行比较，并对类似地产的成交价格作适当修正，以此确定待估土地使用权评估值。

  评估实例：

  概况：

  土地证号：柳国用(2012)第111707号

  土地使用权人：柳州市宏升胶原蛋白肠衣有限公司

  座落：柳东新区雒容镇

  用途：工业用地

  取得方式：出让

  取得时间：2007年4月10日

  终止日期：2057年4月10日

  土地开发程度：达到红线内外“五通一平”(通水、供电、通讯、通气、通道路及场地平整)

  面积：19882.00平方米

  1.1市场调查

  通过市场调查、询价了解，收集与评估对象类似土地市场买卖实例若干，根据替代原理，按用途相同、地区相同(或同一供需圈内)、价格类型相同、交易时点与评估基准日接近、交易情况类似的要求，从近期案例中选取三个与估价对象在区域、用途、规划条件相类似的交易案例三则。详见表1。

  表一 比较案例基本情况一览表

  ■

  1.2比较因素的选择及因素条件说明

  因所选案例在用途、地理位置上相似，但在区域因素、以及个别因素等上有差异，故对比较案例的市场价格进行修正，来确定委估土地的价格。

  表二 比较因素条件说明表

  ■

  比较因素系数修正：

  根据估价对象的实际情况，决定选择所属区域道路级别、公交便捷度、基础设施完备度、区域环境作为区域因素的比较因素；选用地质状况、宗地面积、土地分级、临街状况、规划限制、作为个别因素的比较因素，详见附表比较案例比较因素条件分数表；把估价对象的比较因素状况定为标准状况，评定为100分，把比较案例的比较因素与标准状况进行对比评分，比标准状况好的，向上修正，比标准状况差的，向下修正，求得比较实例的评分。

  表三 比较因素指数修正

  ■

  表四 比较因素综合修正值

  ■

  取以上三个可比交易实例修正后价格的算术平均值作为估价对象的比准价格,即:

  比准单价=(330.70＋338.83+331.96)/3 =333.83元/平方米

  1.3年期修正

  年期修正系数＝■

  其中，r：土地还原利率，取6％

  n：宗地剩余使用年限

  m：法定最高出让年限

  工业用地的法定最高使用年期50年。待估宗地已使用10.19年，尚余39.81年。

  土地还原利率是根据评估基准日土地市场状况及中国人民银行公布的一年期(含一年)存款利率1.75%，再考虑一定的风险因素，确定此次评估的土地还原利率为6%，并假定在土地使用年期内，土地还原利率不变。待估宗地年期修正系数为：

  ■

  ＝0.9537

  土地契税：根据柳州市土地交易市场数据显示，相关土地契税为土地成交价的3%。

  则年期修正后的比准价格=333.83×0.9537+土地契税=328.00元/平方米(取整)”

  二、请你公司按照评估备忘录补充披露收益法评估过程中其相关参数选择和依据。

  公司已经在《重组报告书》“第五章 交易标的的评估情况”之“一、宏升肠衣评估情况”之“（四）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析”之“4、收益法评估情况”之“（2）评估计算及分析过程”补充披露如下内容：

  “1）营业收入的分析预测

  目前，宏升肠衣加工生产的胶原蛋白肠衣正是利用我国丰富的皮革资源—牛二层皮为原料，使原料皮高值转化，加工生产的人造肠衣产品。

  A、年有效产量

  （下转B23版）