尊重市场回归常识笃信常识

  证券时报记者 杨波

  在今年全国两会期间，全国社保基金理事会理事长楼继伟透露，2017年，社保基金收益率超过9%。

  此前的2001~2016年间，社保基金年化投资收益率8.37%，累计投资收益8227亿元。自2001年，社保基金以795.26亿元财政拨款启航，到2016年，社保基金管理资产总额逾2万亿元。社保基金这一业绩处于国际同行的领先水平，例如，加拿大养老基金（CPPIB）2006~2015年间平均年化收益率为7.3%。更为难得的是，在大起大落的A股市场，社保基金的业绩表现了出色的稳定性，17年的投资运作中仅2008年录得-6.79%的收益，而当年上证指数下跌了65%。其余的16年中，社保基金均为正收益。

  作为国内成立最早、规模最大的上游机构投资者，社保基金对中国资本市场的不断完善发挥了积极的推动作用，在引导以基金为代表的资产管理机构树立正确的投资理念和规范发展上，更是发挥了不可替代的重要作用。

  理事会首任投资部主任李克平也备受业内敬重。他参与了社保理事会的筹建，一手组建了社保基金理事会的投资团队。他带领团队，做了大量开创性工作，建立了社保基金的一整套投资体系，并在10多年的投资实践中，逐步形成了适合中国市场的投资理念，尤其是其带领团队独创的社保基金的资产配置理念，更是以出色的投资业绩丰富了大型机构投资者的投资管理方法。2016年6月，李克平从中投公司副董事长兼总经理任上退休。目前，他仍是社保基金理事大会15名理事之一。

  在基金业成立20年之际，李克平接受了证券时报记者的独家专访。在长达5个多小时的采访中，李克平首度对媒体讲述了他在社保基金的11年往事：

  从社保理事会筹办到成立三年仅有38人，再到几个官员带领一帮学生建立社保基金投资体系；

  从社保理事会在山沟里进行的神秘“选秀”，到透明化的投后管理；

  从2005年上证指数1000点附近加仓，到2007年5400点开始减仓；

  从价值投资到配置管理……

  李克平讲述他的所思所想、所作所为，不遮不掩，不矜不伐，真诚坦率，专业严谨，有大量的精彩故事是首度公开，更有对中国资本市场的深刻理解和投资管理的真知灼见。

  “选秀”对基金行业的

  正面作用

  用我们认为正确的理念和方法去做事，宁肯不被理解，也要规范运作。

  证券时报记者：2002年，社保基金理事会第一次“选秀”，当时对投资管理人的调查问卷主要有哪些内容？

  李克平：这个调查问卷浓缩了社保理事会对投资管理人的看法、要求和需要具备的条件，其中包括怎么去观察、了解、透视管理人的方法和内容。当时，业内相当强烈地认为社保的调查问卷过于西化，照搬国外的东西有点多了，与中国市场脱离太远。在这一点上，我们没有全部吸收业内的建议。

  在我看来，这有一个理念的问题。

  当时的A股市场，内幕交易、庄股炒作等现象严重，短期投机盛行。我们不能否认这个客观存在，那么我们是否应该完全顺应A股市场的状况，用短期投机炒作的实用理念来确立我们的投资思路呢，还是应该特立独行、规范运作？

  我们坚持用我们认为正确的理念和方法去做事，宁肯不被理解，也要规范运作。

  证券时报记者：专家评审委员会对于“选秀”的评审依据是什么？

  李克平：专家评审委员会根据候选人对“调查问卷”的回答和他们的市场行为以及表现进行评审。

  调查问卷的内容非常广泛，要了解的核心内容，简单来说就是包括投资理念、团队、流程、绩效、产品等所谓5P。但实际上远不止5P，我们的问题相当于要把基金公司整个拆散，再合并起来，投资、风险、内控和后台，我们会提出很多问题。

  比如，第一层是公司治理结构问题，进一步就是投资决策机制。我们要准确知道公司的投资决策机制，投委会跟组合经理怎么分权，怎么授权。投委会的投资决策方式，是负责人拍板还是投票决定？投票是绝对多数还是相对多数？谁有否决权？给组合经理下放什么权力？他怎么运用这些权力？公司怎么能够叫停他？我们的问题会一直追到最底层，直到不能再分。

  我们要知道公司到底是什么样的运作方式。很多公司自己也很难界定这些问题，但我们提出来了，他们必须重新思考，做出自己的选择。比如买股票什么标准，卖股票什么条件，股票池建立标准，投研怎么结合，是分立的还是一体的，研究多大范围，激励机制是什么，公司领导与基金经理的权重分别是多少，必须准确说出来，没有可以说没有，从中可以看出各公司的差异。

  社保选聘管理人为什么能够对公募基金行业发挥正面的作用？因为社保基金的运作符合市场发展方向，而调查问卷是我们评选管理人的一个框架、蓝本和文字的标准，所有参选公司都知道养老基金的要求是什么，这势必引发业内更深刻的反思。

  配置是上游机构的核心

  我们对投资理念的理解是一个不断深化、体会感悟的过程。

  证券时报记者：2003年6月6日，社保基金理事会委托公募基金公司的12只产品正式开始运作，当时的重点和难点是什么？

  李克平：在理念上，我们主张价值投资、长期投资、责任投资，客观上讲， 当时对这个口号的理解并不是很充分，我们对投资理念的理解是一个不断深化、体会感悟的过程。

  对大型机构投资者来讲，价值投资和通常单一组合的价值投资风格不是一个概念。我们要减少投机套利、避免短期炒作，更关注长期的价值基础，更关注基于企业基本面的利润和绩效的变化，更关注公司价值的变化。

  中国人很聪明，市场中有太多取巧的小聪明，而一旦目标短期化以后，会成为一种非常强烈的投机现象，短期化的投机对大机构威胁很大。大机构需要有点大智若愚的状态，对短期的小聪明不能太上心。有些短期的机会，即使你判断对了，但因为大机构转身慢，也不是一种好的盈利方式。对大机构来说，有一些基础的方法、基本的规则和常识是不能偏离的。如果本末倒置，去博最抢眼最动听的故事，最后可能得不偿失。

  因此，首先要认识你自己，确定你管理的资金的性质特点，寻找与之相应的投资道路和方法。另外，你必须考虑委托期限、风险偏好，确定合理的投资收益基准和目标，这些不是书面文章，是通过委托合同予以落实。如果一有浮亏就赎回，基金经理还怎么做投资。这些前提条件夯实，才便于管理人的组合投资。在A股市场，许多委托投资者自己就是扭曲的，他告诉你长期投资，结果行为全是短期投机要求。这会让管理人很痛苦。

  第一次委托管理合同的期限，我们讨论了很长时间。最终，第一个合同期限定在两年，之后就改成三年。

  在长期投资中，投资期限是非常重要的环节，有两个含义：一是如果没有特殊情况比如严重违规，在合同期限内，不能因为一些短期的业绩波动轻率更换管理人，当然，这也对选择管理人提出了更高的要求；二是给管理人传达了一个明确的信号，要按给定的投资期限来考虑投资策略，不能短期化。因为基金排名短期化明显，已经到季度排名甚至月度排名，基金经理的压力很大，也带来基金经理系统性的行为趋同，因为要在排名中不落后的最好方式，就是首先不要脱离大队伍，其次在有把握的时候抄一下近路。短期相对排名竞争造成基金抱团取暖和趋同操作，基金经理很难沉下心来研究和投资。

  所以，社保基金要向管理人表明，在投资期限和评价上，一定会尊重合同，坚守两年或三年期限，不会一有波动就撤了，否则，组合经理依然没底，他得不到信任，会反过来影响投资。

  另外，根据A股市场的情况，我们给了组合经理一定的调整仓位的权力，应该至少保持60%~80%的仓位，但不能大幅度地调整，这涉及社保基金配置的问题，配置是上游机构的核心，必须坚持，不能放弃。

  跟踪管理：关注但不干预

  他总要准备回答我们的提问：为什么要这么做？或为什么不这么做？

  证券时报记者：理事会怎么跟踪管理以及如何评估管理人的运作？

  李克平：对委托出去的组合， 要求管理人每个季度有正式的委托情况报告，每个月有相互的热点问题沟通，仓位有重大变化时也要沟通，要进行电话或面对面的讨论，保持对组合的评估和掌握是连续的。这也有一个度的问题，要始终保持关注，但又不能干预基金经理的投资决策。我们强调的是可以求证任何值得关注的问题，但不许给基金经理下达指令或暗示买什么卖什么。

  当出现非常规操作时，我们对管理人的要求是，不改变你的行为和想法，但需要理解你的原因，也包括要求证一些依据。我们担心的是风险，因为异常和风险相关性更高。当然，这并不意味着一定对或错。一些有个性的基金经理的操作也会有不同的地方，当发现反常时，我们除了询问也会查第一手的资料，你是怎么说的怎么做的、前期的依据够不够。这对组合经理也是有好处的，你的委托人如果有这个能力和关切，公司也会让组合经理更独立，不容易受到干扰，这也是防范风险的一个有力措施。

  我们要求组合经理不能拍脑袋做事，要求理性和逻辑，要有你坚信的理念。组合经理的投资不能漂移不定，不能总被市场热点牵着走。我们要求组合经理投资理念和行为有一致性，违反了一致性，业绩好也不代表能力，因为这是你投机的结果。而投机有可能成功也有可能失败，我们愿意承受的是我们规定的一致性方向上的损失，而不愿意承受你赌博的损失，这就要求基金经理非常理性，他总要准备回答我们的提问：为什么要这么做？或为什么不这么做？

  2005年股市低点时加仓

  在最后的决策中理事长承担了很大的责任，做了非常正确的判断。

  证券时报记者：2005年股市极度低迷，在1000点附近你们增加了股票配置，能讲讲当时的情况吗？

  李克平：2005年，社保基金已经选了第二批管理人，股票管理人有12家。社保基金成立之后逐年增长，从资金规模、产品的架构与设计，都具备了更大规模的管理能力，股权配置还有很大的空间，从长期来说，股票的回报更高，但这些都不是决定性因素。

  我们决策要解决的核心问题是，股市面对的是短期冲击，还是整个资本市场的危机？也就是说资本市场会不会崩盘？我们的基本判断是：不会。因为中国经济整体状态比较正常，不存在大的风险因素；资本市场正在酝酿全流通，改革的方向是向好的，这给了我们信心。

  接下来一个问题是，我们是否应该大规模建仓，什么时候建仓？

  对价值的判断是我们最核心的依据，不管用什么具体的工具和方法，整个市场确实处在严重低估的状态，在这点上没有分歧。只是有人担心会更低，我们也不知道会不会更低，什么时候会由低转强。

  我相信股票市场的均值回归，除非崩盘，否则，股市一定是上下波动的，严重低估时最后一定会回到均值，严重高估也会回来，我们不知道的是所谓拐点，但我也不认为拐点是可以捕捉到的，不寻找拐点并不意味着你不行动。

  总体上，我们整个投资团队在当时对市场规律的认识和分析还处在一个初级阶段，更多是基于长期资产配置理念的一次操作。

  证券时报记者：理事会投委会后来怎么做出加仓的决定？

  李克平：理事会投资决策委员会由部门主任和所有理事会领导组成。就加仓的事情，投委会开过多次会议，争论也非常激烈。

  在投委会上，质疑主要有两点：第一，市场会不会进一步下跌？我的回答是不知道；第二，市场低迷的状况还要持续多长时间？我的回答还是不知道。我们只能说我们知道的是什么。

  大家很容易认为这时候加仓风险太大，这是一个误解。对市场低迷时期风险的判断，是个非常复杂而细致的问题，当市场跌破千点时，市场风险是大还是小，没法用一句话来回答。答案不是YES或NO，要看对什么而言。对整体作为一个指数的市场而言，如果相信不会崩盘，这个时候市场风险是得到了很大的释放，风险很小，因此，逆向投资、价值投资者要进场。从另一个角度讲，这个时候风险也可能很大，可能有企业在原来估值很高时抵押的东西，这时候变得不值钱了，要补充抵押物或有变现的要求，市场的这种极端压力可能会带来一系列不确定的连锁反应，会引发一些具体投资对象出现你想象不到的巨大风险，破产在这个时候发生的可能性也比较大。

  投资团队的意见很明确，就是加仓。主要分歧是在策略选择上，是一次全部加上去，还是3个月或半年平均加仓。

  投委会对风险担心得比较多，最后，项怀诚理事长拍板决定加仓。在最后的决策中理事长承担了很大的责任，做了非常正确的判断。

  我们开始分步式加仓，这客观上对极为恐慌的市场起到了稳定的作用。当时有引人关注的千点保卫战，监管机关和政府一再表明希望大家买进，这没有任何秘密可言，也没有内幕消息，这就是投资的正路。

  这是我们团队的一次胜利。这次加仓的资金并不算多，但这是一个重要的种子，1000点的种子，为未来的高收益奠定了基础。

  更为重要的是，这一次成功的操作让社保基金对配置的理解更加深刻，也开始重新认识国际经验。国外养老机构主张长期的战略配置，我们在管理社保基金的实践中，开始更多考虑中国市场的特点：第一，中国是新兴的资本市场，不同于发达国家，股市波动率明显较高；第二，触发中国股市波动的非经济因素更多；第三，中国是新兴市场，如果严格按照长期战略配置，不做动态调整，不适合中国国情。这和资产配置中的纪律再平衡有相像之处，出发点不同，但殊途同归。

  5400点时开始减仓

  没有人事先能够预知所谓最高最低点，我们只拿有比较大把握的收益。

  证券时报记者：2007年，在股市一片乐观情绪中你们却开始减仓，为什么？

  李克平：2007年上半年，市场疯狂上涨。社保基金投资团队对市场风险有比较清醒的认识。“五一”前后，投资部主任刘昌林就跟我商量过减仓。随着市场越来越疯狂，8000点甚至10000点的呼声都很高，我们投资团队到各机构调研，得出的结论是，看多的基本上都没有扎实依据，都是一种情绪。

  当然，有人会说，牛市最后阶段的收益很高，不要放弃。但理事会是养老金的管理者，是审慎的长期投资者，不追求太高风险博来的收益，不能那么贪婪，不能追求买到最低点卖到最高点，实际上也没有人事先能够预知所谓最高最低点。我们只拿有比较大把握的收益，这是我们一个基本的共识。

  理事会投委会批准了投资团队的减持报告。当时，上证指数已到5400点。投资团队制定了明确的减持方案，每周下单往回抽资金，直到10月份。十七大召开前，我们觉得应该停一停。当时，上证指数在6000点左右，我们也担心减持会引发市场下跌，一周后上证指数见顶6124点，市场出现第一波调整。2007年，社保基金获得了43.19%的投资收益。

  投资者在贪婪时，非常容易犯错误，总相信自己比别人跑得快，总想抓住最后一波。最简单、最笨但也是最有效的方法是，当市场偏离到一定程度就开始减仓。在投资上一定要有纪律性，不要抱太多幻想。

  证券时报记者：在2007年提前减仓后，你们又做了哪些操作？

  李克平：社保投资团队在减持股票后，基本全部买了长期国债和金融债。2008年十年期国债涨了15%，这部分投资不仅避免了2008年股市暴跌的损失，还获得了不错的收益。

  2008年四季度，上证指数在2000点以下，社保投资团队开始做比较大幅度的加仓，2009年，股市大幅反弹，社保基金整体获得了16.12%的投资收益，纯股票组合的收益率超过30%。2015年4月，理事会再次在股市见顶前左侧减仓。

  当然，我们有些同事也觉得还是有一些遗憾，2005年加仓不够多，2007年减仓不够狠。但这都是事后看，做对了，你会觉得自己中庸，做错了呢，又会觉得自己太激进。总体上，我是赞成留有余地，不走极端，特别是对社保基金这样的主权基金来说，谨慎一些比较好。

  基于常识

  进行动态配置调整

  尊重市场，回归常识，笃信常识，千万不要背离常识。

  证券时报记者：你管理社保基金11年，有哪些经验可以分享？

  李克平：2010年，我在瑞士参加国际养老金论坛，这是一个50人规模的纯内部会员制的研讨会。我与美国一家著名养老基金机构的CEO做主题发言，他的题目是《买入并持有（BUY AND HOLD）》，主旨是说用这种策略去应对金融危机。我的题目是《在高波动的市场环境下如何通过动态调整战胜市场》。

  我们讲的是完全相反的两种投资策略，这是西方和中国养老金管理两个极端的方向。我拿出了社保基金2003年6月委托公募基金管理的12个纯股票组合的数据，超额收益年化15%。他们听完的反应都是：“啊，怎么可能？会不会说错了？15%是超额收益还是全部收益？”我回答说是超额收益，他们问：“养老金怎么可能做成这样？”我的PPT上有清晰的图表，股市指数的走势、社保基金的建仓期和退出期，基本上都是低点加仓、高点退出，当然，还有一部分超额收益来源于组合经理的主动管理。

  我当时说了两点：第一，中国市场跟国际市场不一样，波动性很大，如果买入持有不动，社保基金的收益有可能是零；第二，在中国股市剧烈变动的过程中，出现了非常明显的低估和高估，我们没有道理不去操作。

  不过，这很容易让人误解，认为社保基金是在择时。关于择时的问题一直非常有争议，很多机构都主张择时是不可缺少的。我们在形式上比较像是择时的操作，但我们的出发点和目标绝对不是择时。我们在理念上不认为择时是可以操作的，但为什么我们在形式上有这样的行为？我们把这种调整称之为动态资产配置，对社保基金这样的上游机构投资者，配置是最重要的，配置是基于科学的方法，研究每一个资产类别各自的风险收益特征和运行规律，并尊重这些规律去做长期的配置。配置和挑选管理人是我们无法推卸的责任，任何一个机构或基金经理对社保的了解都不如理事会自己，谁都不可能替你考虑长期配置。

  在大的配置上真正起作用的，是我们对基本原则的坚持和对基本常识的相信：

  第一，基于对价值的判断，轻微高估低估可能不准，但明显高估或明显低估是显而易见的，也是可量化的；

  第二，股票市场均值回归是基本规律，过高或者过低都不会长久，终将回到均值附近；

  第三是投资纪律，就是资产配置再平衡，再平衡的标准概念是触发了以后自动（纪律性强制）回到起点，把涨得多的卖掉，补充未达到比例的资产。我们在操作上还不是严格的纪律再平衡，因为市场依然有很多我们回答不了的未知的东西，还是要留有余地。

  在我看来，基本常识更有效。这些常识也是推动进行动态配置调整的基本因素。作为当事人，现在回想起来，理事会是不是有什么复杂高深的东西？其实并没有，很简单，就是尊重市场，回归常识，笃信常识，千万不要背离常识。