张锐

  在评估了30个新兴经济体未来一年汇率风险程度的“达摩克里斯指数”之后，野村证券发布最新研报指出，斯里兰卡、南非、阿根廷、巴基斯坦、埃及、土耳其和乌克兰是未来面临较高汇率风险的国家，而且这些国家在一年之内最容易受到汇率危机的影响。客观地评判，这样的推断并非空穴来风，而且某种程度上还存在挂一漏万的可能。

  今年以来新兴市场主权货币在外汇市场上的表现几乎可以用集体性塌陷来形容，唯一的区别只是各种货币的塌陷程度不同而已。统计数据显示，年初至今委内瑞拉玻利瓦尔、土耳其里拉及阿根廷比索的贬值幅度都超过了50%，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特及印度卢比相对美元的贬值幅度也都在15%以上，其中阿根廷比索、印度卢比以及伊朗里亚尔均创历史新低，印尼盾创出亚洲金融危机以来的最低水平。加权平均而言，今年以来新兴经济体货币整体贬值幅度超过了10%。

  汇率姿态的超级疲软传导到国内就是新兴市场国家此起彼伏的通货膨胀，今年以来委内瑞拉物价已上涨460倍，国际货币基金组织（IMF）预测该国通胀率年末将达到1万倍；阿根廷通胀率的涨幅超过了30%，年内突破40%几无悬念；土耳其通胀幅度达18%，超过该国官方目标的3倍之多；同期，菲律宾的通货膨胀率飙升至6%以上，创出9年新高。包括这些通胀恶化的重症国家在内，新兴市场国家今年以来物价水平平均涨幅超过了4%，为发达国家的两倍多。

  值得指出的是，新兴市场货币内外贬值往往并不是孤立进行的，而是形成了“通货膨胀——汇率下挫——通胀加剧”的恶性循环；不仅如此，在汇率下拉效应作用下，新兴市场的股市与债市均出现连连阴挫与大幅跳水的行情，其中最有代表性的是，土耳其伊斯坦堡100指数短短3个月时间不到就累计下跌超过3000点，该国10年期国债的收益率也从12%飙至21%的历史最高值。而在股报表面，据彭博社统计，今年以来新兴市场指数已经下跌超过20%，技术上完全进入熊市。

  为了守卫本币价值，除了委内瑞拉剑走偏锋推出了名为“主权玻利瓦尔”的新货币这一稀奇玩意外，更多的国家则是将传统的货币与汇率工具用了个遍。其中阿根廷央行年内五次加息，利率水平由此升至60%这一全球最高位置，同时，土耳其、印度尼西亚等国中央银行也先后频频迈出升息的脚步。此外，巴西、阿根廷以及印尼等国还在外汇市场上大手笔抛售美元，委内瑞拉放宽了15年的货币管制，允许私人银行和交易所出售美元；不仅如此，阿根廷政府还作出了向农产品在内的初级产品征收出口关税的决定，而且阿根廷还向IMF申请获得了500亿美元的救助贷款。

  将本轮新兴市场货币的溃退归因于强势美元是不少市场人士认同的观点。今年以来，美联储已经加息两次，新一轮加息也箭在弦上，而按照历史标准来衡量，即便是完成全年的四次加息动作，美国利率水平依然处在低位，同时美元离两年前的高点也有一倍的上涨空间，新兴市场货币的承压可想而知。尽管如此，仅仅将新兴市场货币的走软界定为美元升值所致，显然有些以偏概全，更多的深层次因素需要我们挖掘与认知。

  分析发现，由于今年以来欧洲与日本经济开始明显下行，欧元、英镑与日元等三大主要非美货币均出现了不小的跌幅，由此造成了美元指数的被动攀升，而在没有一个主流货币可与美元抗衡的情况下，美元的强势色彩不断加重，由此也形成对新兴市场货币的进一步反压。更为重要的是，结束了过去30年来扮演着全球经济增长引擎的角色，新兴市场国家自2014年开始重回低速与增长放缓的轨道，财政赤字、贸易赤字以及经济结构单一等成为阿根廷、委内瑞拉等不少国家共有的病灶，在遭遇全球货币政策收缩以及流动性退潮的情况下，新兴市场的综合性软肋都会齐刷刷地展现出来，无力可支的本国货币也就只有疲软走弱的命运。

  还须面对的是，金融危机爆发的后10年中，美联储先后抛出了三轮QE，全球主要央行都加入到量化宽松的行列，而此间，新兴市场国家利用流动性充沛以及美元利率不断走低的机会大量举债，致使政府部门与企业部门的杠杆率一路飙升甚至超过100%，但与此同时经济却只有不到5%的平均增幅，很难覆盖偿债需求，于是只有继续对外举债。而根据费雪方程，货币可从增长和通胀两个渠道择一而入，在增长基本维持稳定的情况下，增长本身就可以稀释大量的货币供应，这本身就是一个控制通胀过度上升的手段。而一旦经济增长的预期或现实出现变化，在没有稳定收益的情况下，货币开始减少投入实体建设，而更多的货币进入通胀端，物价飙升便成为必然。

  当然，货币贬值带给新兴市场的压力显然不只有通货膨胀，当宽松性货币政策开始转向，利率曲线抬头上扬时，新兴市场的负债成本也势必跟随上升，债务违约风险于是成为了盘旋于新兴市场头上的最大“黑天鹅”。数据显示，目前新兴市场国家因货币贬值而难以偿还的美元债务高达3.7万亿美元，相比10年前扩大了1.4倍。而从短期外债与外汇储备的比值来看，更能清晰看到一些国家十分脆弱的偿债能力，其中阿根廷的外债余额是外储的4.7倍，短期外债是外储的1.55倍；土耳其的外债余额是外储的5.5倍，短期外债余额是外储的1.4倍；南非的外债余额是外储的4.28倍，短期外债是外储的0.77倍；马来西亚的外债余额是外储的2倍，短期外债是外储的0.9倍。这些国家的负债尤其是短期负债均已大大超过本国外汇储备，违约风险清晰可见。

  但值得庆幸的是，新兴市场还没有出现系统性危机，像印度、中国、俄罗斯以及印尼等国，即使是本币出现了不小的贬值，但由于经济基本面依旧好看，而且未见贸易赤字，同时财政赤字的规模也控制得比较理想，这些国家依然有相应的自身调整能力以及应对外部不确定性的柔性功力。另外，即便是像阿根廷、土耳其、南非以及马来西亚等货币重创国，可能产生的外溢性副作用也非常有限，市场风险也会锁定在局部区域。更为重要的是，为捍卫本币，目前新兴市场国家还处在各自为战状态，储备比较充分的合作机制并未启用，比如像规模为2400亿美元的“清迈倡议协议”以及体量为1000亿美元的金砖国家“应急储备基金”都还按兵不动或者隐忍未发，并且IMF等国际性组织更有强大的救援能力，因此，新兴市场国家货币走出黑暗迎接光明也就只是时间问题。