中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。

  胡月晓

  2020年上半年，受疫情影响，中国货币政策实践经历“中性”-“偏松”-“平稳”的变化。随着疫情得到有效控制和经济复苏进程稳步发展，中国货币政策实践或将再度回归“中性稳健”，成全球主要经济体中少数货币政策正常化的国家之一，彰显了中国经济在全球经济波动格局中的突出稳定性。

  政策定调“救助”

  货币环境将复归中性

  中国货币政策在经历了疫情期间的边际放松后，很快转向平稳，央行及时向市场传达了这一政策倾向，使市场形成了和政策意图较为一致的预期，表明货币当局引导市场预期、管理市场预期能力有较大提高。2020年6月份，中国信贷和货币的实际增长符合市场的平稳预期，表明海外疫情在冲击下各主要央行的竞争性“放水”态势，对国内的货币环境造成的影响较为有限；货币当局虽然不再坚持维持中性政策基调，但政策重心仍立足结构性调整需求，以定向投放为主，在量上也仅是有限放松。

  从货币当局对政策的表述看，应对疫情货币政策虽然有所放松，但政策重心在于“救助”——受疫情影响的企业将定向得到信贷支持。正是对受疫情影响企业的精准、定向支持，带来了货币增长和信贷增长的提高，但政策本意不在于放松，而在于“直达实体”的消除疫情冲击影响和对企业临时性困难的救助。货币当局在7月初召开的“金融支持稳企业保就业工作座谈会”上表示，为疫情防控和经济社会发展提供支持，金融系统采取多项政策措施，加大了总量货币信贷支持，优化信贷投向结构，重点增加了普惠金融投放，而普惠金融领域中的中小微企业，正是受疫情冲击最为严重的领域；会议还要求，今后要把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致，确保信贷资金平稳投向实体经济。可见，应对疫情的金融放松，带有显著的“救助”特征，它强调直达实体，这点与强调总量宽松的反周期货币政策放松，有着显著差异！

  信贷期限均等化

  彰显经济活力提高

  2020年的信贷增长的一个显著变化是，增速上脱离了2019年下半年的“下台阶”运行局面，重新上移到13.0的上方运行。另一显著的变化是，信贷期限均等化。2019年信贷长期化较为明显，尤其是企业短期贷款增长较弱，表明经济当期活力较弱；2020年后，短期限信贷增长有显著提升，说明当期经济活力增强。

  2020年1-6月，新增信贷中短期贷款及票据融资规模为45449亿元，去年同期为36500亿元，增长8949亿元，同比增长24.52%；中长期贷款增长规模为76600亿元，去年同期为62300亿元，增长14300亿元，同比增长22.95%。无论是企业部门，还是居民部门，2020年各期限信贷增长都比较均衡，尤其是企业部门的短期信贷增长提高更为明显，接近翻番，达到了91.84%，增速超过中长期信贷增速39.66%较为显著。一般来说，企业部门的短期贷款需求反映了当期经济运行的活跃程度，当期经济活力疲弱则短期需求下降。企业部门的长期贷款主要体现的是投资需求，体现的是企业部门对未来增长的预期；但由于中国基础设施建设对信贷的需求较为旺盛，因此企业部门的长期信贷基本上体现的是基建投资的增长，是政府推动基础设施建设的结果，因而不太能反映制造类企业的经济前景信心。从企业部门信贷新增的期限结构看，短期信贷增长的快速反弹，表明经济当期运行活力在快速复苏。

  从居民部门当月新增信贷的期限分布上看，更多信贷增长都流向了房地产领域。从房地产供需两方面的信贷增长情况看，开发贷款和按揭贷款的同比增长都处于相对高位。这说明，楼市泡沫对金融的“向心”吸引力仍相当强大。楼市泡沫使得房地产融资得以有旺盛的融资需求，并一直以比其它行业高的利率对外筹集资金；正是楼市泡沫造就了房地产强大和近乎无穷尽的高息“吸水”能力，使得其它领域，尤其是中小企业等普惠金融领域的资金利率一直难以有效下降！在经济运行压力较大的情况下，货币放松有可能引致资产泡沫的反弹，进一步加大经济转型难度，为经济的可持续增长增加更大压力。

  货币环境将回归中性

  随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将重新回归中性。当前偏于宽松的流动性环境，主要为了防止疫情对经济的影响。但在复工、复产有序推进，防控取得胜利的情况下，货币临时性放松的境况将改变，当前偏高的广义货币增速难以持续。首先，中国货币环境“存量过多”的格局并没有改变，大量存量流动性积存在房地产、股市等身份商品市场，金融“脱实向虚”的改善空间仍然较大；其次，提高货币政策的有效性，需要发挥货币、信贷对真实投资增长等经济运行的支持和激励作用，当前就是要发挥资本市场功能，在新增货币和信贷的投放中注重结构性调整。即要通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；通过新增流动性的定向投放，达到流动性存量的结构调整。这意味着，未来货币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展！

  随着经济进入后疫情时代，宽松货币政策的负效应将逐渐显现。中国房地产领域的资产泡沫一直未能有效缓解，并已对经济内生增长构成了实质伤害，未来货币偏松局面如不能及时调整，经济转型和升级的发展目标将得到根本性伤害。当前巨额累计债务已高度偏离实体经济。过去的债务增长，很多不是基于真实的实体投资增长需要，而是用于资产购买，即身份商品。为防范过于宽松流动性环境在疫情过去后的负效应，货币当局未来或将及时修正，信贷、货币高增长的态势或不能持续。不过，即使信贷和社会融资规模高增长态势不能持续，资金空转现象继续减少和流向实体资金增多，也将带来货币效应更加迅速的转向积极。从近期经济表现看，经济反弹或超出预期；在宽松的流动性格局下，资本市场也逐渐呈现了见底走稳缓慢回升的态势。

  货币政策效应转向积极，也意味着后续货币增长适度回落，也不会对经济运行造成压力；同时物价低迷和资产泡沫持续的局面表明，货币过于宽松会使经济运行的困难态势加剧，增加经济转型的难度。实际上，中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。