内幕交易、操纵股价民事赔偿诉讼制度尚需完善，相关司法解释应当尽快出台。

  宋一欣

  2021年1月，杨绍辉诉阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢家荣操纵恒康医疗股票价格民事赔偿案的二审判决作出，四川高院维持原判，这是操纵市场民事赔偿案件的首次获赔，也是投服中心首例操纵市场民事赔偿支持诉讼案，这表明，操纵市场民事赔偿诉讼取得重要进展。

  2018年8月，该案为成都中院立案，原告的起诉金额为231159.45元，经审理，一审法院于2019年12月27日作出一审判决，确认三被告实施了操纵恒康医疗公司股价的违法行为，原告的损失与被告的行为之间存在因果关系，判决赔偿5632元，由阙文彬与蝶彩资产管理（上海）有限公司分别承担赔偿责任并相互承担连带清偿责任（案号：（2018）川01民初2728号《民事判决书》）。一审判决后，三被告提起上诉，原告未上诉。经审理，四川高院在二审判决中认定，三被告操纵股价行为成立，因果关系成立，也确认了一审判决中适用的损失计算方法而维持原判。损失计算方法为按先进先出原则计算出实际的投资差额损失。

  回顾操纵股价民事赔偿诉讼历史，该案的意义在于，操纵股价民事赔偿诉讼案中投资者首次获得赔偿，并还表现在对因果关系的确认。

  2001年，投资者起诉相关责任人操纵亿安科技股价民事赔偿案发生，当时，法院没有受理。

  2007年5月30日，最高人民法院召开的全国民商事审判工作会议上提出，对于内幕交易和操纵市场民事赔偿案件的审理，应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的管辖。

  2011年12月15日，18名投资者诉程文水、刘延泽操纵中核钛白民事赔偿案，北京二中院以原告不能证明投资中核钛白股票产生的损失是由涉案操纵行为直接造成的，驳回了原告的诉讼请求。2012年5月2日，北京高院维持原判。

  2011年12月16日，北京二中院对股民王永强诉汪建中操纵中信银行/中国石化/万科A股价民事赔偿案作出一审判决，以现行法律法规没有详细的明文规定为由，判决股民败诉。

  2018年，董洪勤、史丽华分别诉安徽省凤形耐磨材料股份有限公司操纵凤形股份股价民事赔偿案中，合肥中院以中国证监会并未对被告操纵凤形股份股价予以认定并作出行政处罚决定书，不足以认定被告实施操纵市场行为，且原告未就其损失是由操纵市场行为造成的因果关系进行举证，因此判决原告败诉。

  尽管杨绍辉一案取得了积极的突破，但是，离对操纵股价事件发生后投资者民事赔偿的全面保护尚有距离，内幕交易、操纵股价民事赔偿诉讼制度尚需完善，相关司法解释应当尽快出台。

  其一，重大性认定文件。

  2015年，最高人民法院在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出，“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”2019年，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》)中又规定审理虚假陈述案件时，“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为……对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”。参考这一思路，作为重大性认定文件，相关的行政处罚决定书或刑事判决书，在内幕交易、操纵股价民事赔偿诉讼的审理中必不可少，并予以规定。

  其二，管辖。

  在虚假陈述民事赔偿案件中,作为侵权行为人的上市公司多半会被行政处罚，但近几年，单独处罚实际控制人或控股股东的情况也多了起来。而内幕交易、操纵股价民事赔偿案件中，侵权行为人多半不是上市公司，上市公司的股票是侵权行为人实施侵权行为的对象。在内幕交易、操纵股价民事赔偿案件中，如果侵权行为人有上市公司，以上市公司所在地中级人民法院作为管辖法院，固然没有问题；如果没有上市公司而侵权行为人是单一的,以被告所在地中级人民法院作为管辖法院，也没有问题；但问题是，如果侵权行为人实施的侵权行为，涉及多个证券或者侵权行为人为多人，无疑会产生多个管辖法院的复杂情况，而向最早立案的管辖法院移送，很有可能耗时会很长，笔者觉得，发生这种情况，可以参考科创板、创业板案件管辖的做法，在交易所所在地管辖法院立案审理。

  其三，主体范围。

  考虑到重大性问题，内幕交易、操纵股价民事赔偿案件中，被告的范围原则上应当是被行政处罚或被刑事制裁过的对象，原告的范围则比较广泛，不仅有股票、债券、基金、权证、ETF的投资者，而且应包括期权、期货的参与人等。由于侵权行为可能是跨市场的，那么侵权赔偿也应当是跨市场的，这一点已为光大证券内幕交易民事赔偿案的判决所确认。

  其四，因果关系。

  认定因果关系时，包括两层因果关系：一是操纵市场的侵权行为和投资者的交易行为之间的因果关系，即交易因果关系，交易因果关系可以借助重大性认定文件。二是操纵市场的侵权行为和投资者的交易损失之间的因果关系，即损失因果关系，对此，应结合投资者在操纵时段内的持股仓位(包括库存股剔除)、方向、成本、信号反应等因素作出，最主要的是让被告反证证明原告的损失与自己的行为之间不存在因果关系，以及举证证明存在系统性风险等除外因素。

  其五，计算方法。

  从杨绍辉一案可见，两级法院认可的损失计算方法为，按先进先出原则计算的实际损失法，而没有采纳原告提出的拟制“真实价格”计算损失的拟制价格法。无论何种方法，最后应当有司法解释加以规范。

  另外，在该案中，侵权行为人的行为在操纵期间只有卖出，相对比较简单，如果原、被告双方在操纵期间既有买入又有卖出，那么，认定起来就比较复杂了。考虑侵权行为人的行为及对受害者行为的影响，操纵股价民事赔偿的损失计算应当遵循“同时”、“双向”(买对买或卖对卖的正向、买对卖或卖对买的反向、或者兼有)的原则，这一点不同于内幕交易民事赔偿的损失计算应当遵循的“同时”、“单向” 的原则。

  其六，执行保障。

  二十年来,中国证券民事赔偿制度及其司法实践获得了长足的进展，但是，内幕交易、操纵股价民事赔偿相对发展比较缓慢，除了缺少司法解释等制度性原因外，还有一个重要的原因是，侵权行为人往往都是自然人或监督力较弱的有限公司，诉讼成功但不排除可能出现执行困难的“司法白条”，因此，建立执行保障制度十分重要，这包括：大力推行责任保险制度、罚款罚金转付制度。

  （作者系上海汉联律师事务所律师）