从进入2009年以来央行公开市场操作中发现，今年一季度央行公开市场操作的主动成分不大，主要是被动吸收2008年上半年“防过热”背景下投放的大量到期央票。

　　根据WIND数据库14日统计，2009年全年的到期资金量呈前高后低的特征，其中去年三季度和四季度的到期资金量大幅缩减，分别为9525亿元和2050亿元，远远低于前两个季度17045亿元和17410亿元的到期量。其中，年内各月中到期量最高的为3月份，其资金到期量达到8210亿元，4月份将有7760亿元资金到期，到期量为年内第二高点。此种情况下，尽管央行一季度已经在数量化操作上下足了功夫，但二季度仍面临较大的货币投放压力。一个明显的证据是：央行继4月7日进行1600亿元正回购交易后，14日在公开市场再次大举回笼资金。当日央行在公开市场上进行了两期正回购操作，累计回笼1400亿元。其中91天期正回购交易600亿元，中标利率为0.96%；28天期正回购800亿元，中标利率0.9%，两期中标利率均与前期继续持平，没有出现大的方向性改变。

　　而这种操作的结果就是当季货币会处于净投放格局，进而使得市场上流动性较为充沛，一、二级市场收益率也保持在低位运行态势，并引导各期Shibor利率延续下行态势。实际上，这种数量化操作的结果某种程度已在替代资金价格的调整，而且缓解了存款准备金率下调的压力。

　　与此同时，当前已发生的一个重大事实就是，一季度4.58万亿元的巨量新增贷款，且3月份贷款数据在业内人士预期逐步提高的背景下，竟创出更为惊人的1.89万亿元，这种超预期高增长带来的震撼力远高于1、2月份的1.62万亿、1.07万亿。实际上，这种投放格局隐含的默认情况是：当前信贷高增长更多是源于商业银行“保增长”背景下任务的完成，谈不上有多少市场化行为，也自然较大程度地降低了贷款对市场化利率的敏感度。也就是说，从促进信贷向实体经济有效投放的角度来看，目前的贷款定价已经较低，商业银行出于财务收益的考量也不愿意继续缩小利差，对进一步降息将有比较强的抵触意愿。

　　此外，除了从信贷投放及定价方面认为降息没有必要外，还要关注信贷高增长带来的其他信号，接下来宽松的货币政策是否会发生细微的调整。一个可能的情况是，央行除了继续通过被动数量化操作吸收二季度大量到期的央票外，还有可能进一步主动调整市场流动性，由净投放转为净回笼，这样一方面很有可能引导一二级市场收益率持平或适度上扬，降低对利率下调的预期；另一方面会引导信贷合理增长，并通过银监会等其他部门的监察督导使得信贷有效进入实体经济。

　　综上，我们认为，央行对当前降息及市场实际运行判断的焦点主要集中在，如何在价格与数量化操作之间选取一个很好的平衡点，使得既能满足眼下“保增长”所要求的货币政策适度宽松，又能使得商业银行流动性管理更为有效，进而使得更多的流动性能真正流到实体经济最需要的地方。而这个平衡点从目前看来，央行会采取维持当前的利率水平的立场。基本思路就是：短期内防通缩，尽量通过数量化手段调节市场资金盈余，通过窗口指导等手段引导资金真正流向实体经济；长期内防通胀，一旦物价在二季度后掉头向上，市场所预期的降息将被进一步稀释。