证券时报多媒体数字报

  经过7月份的“钱荒”之后，维持偏紧态势下有限放水成为货币当局的一个基本取向。这种偏紧的态势强化了经济转型意识。从近年经验看，信贷与工业生产间的联系比货币与工业生产间的联系更为紧密。2012年以来，广义货币供应量（M2）和工业生产渐渐呈现出负相关的关系，两者走势间的背离程度较高，而同期信贷增长和工业经营间的走势，保持了较高程度的同向关系，与长期走势符合。信贷、货币和工业经济间的不同联系说明，信贷作为信用创造过程，与经济活动情况息息相关，故信贷和工业间保持了较高程度的一致性；而货币增长除了受信用创造过程影响外，还要受较多其他因素的影响，比如货币政策变动、居民现金持有比率的变化等，故货币和经济间有时会表现出不一致走向。从我国当前货币政策的实践看，在保持偏紧货币环境的同时，维持信贷增长的平稳，是货币当局努力要达到的效果，信贷增长的相对平稳，可以保证经济活动受偏紧货币政策的冲击较小。

  维持偏紧的货币环境显然有助于经济转型意识的培育，有助于在全社会形成结构调整的压力。在宽松的货币环境下，原有的经济增长模式和对应发展理念，很难得到改变。长期宽松的货币环境，已在当前中国的社会中形成了浓厚的投机氛围和“去实体化”倾向——制造业企业纷纷转行或涉足房地产、PE或转型成为专业性投资公司，企业不再热衷于产品的升级改造和研发投入，而将经营重心放在了追求资产的升值上。偏紧货币环境或多或少会挤出投资领域的投机资本，压缩其成长空间，使之回归实业。

  6月份，在资金紧张的冲击下，利率曲线一度出现了“倒挂”的异常现象。随着央行的微调以及市场逐步认识到资金紧张背后的本质，短期利率异常高企、短端与长端的利率倒挂的现象开始缓解。但是由于政策引导下的货币偏紧格局没有改变以及部分金融机构流动性调整过程还远未结束，“倒挂”现象还将持续一段时间。

  在短期限段（3~6月），利率曲线形状逐步恢复正常，同时中长期内的向下倾斜倒挂，整条曲线就形成了“扭转+倒挂”的非正常形状。这种独特形状短期不会改变，但是，在“紧货币、低利率”的货币政策影响下，未来利率曲线会走向长端上扬、短端下拉，逐步恢复正常利率曲线形态的过程。从经济将在较长时期内底部徘徊的态势看，利率曲线逐渐转向“牛陡”过程是一个大概率事件。

  但是，这一转变过程是缓慢的。对于股票市场来说，由于货币紧张环境仍将持续，以及经济底部徘徊下结构调整对现有经济格局的冲击，传统周期性行业低迷态势短期仍将持续，未来市场机会主要集中在新兴行业和商业模式变革行业。

  经济底部徘徊、有限复苏的格局表明，中国经济运行的底部已探明。物价回升、进口增长和工业回升，表明中国经济运行的活力正在恢复。中国正通过向民间资本的有限开放，解决投资资金不足的问题，通过转换投资方向（由交通基础设施转向城镇基础设施）解决投资效率下降问题。中国经济可持续增长，必须转变增长模式，通过经济转型和结构调整实现中国经济升级的观念正在成为社会共识。为实现转型和升级，就必须维持偏紧的货币环境，短期物价压力的上升和工业生产恢复，也为偏紧货币政策的实施提供了空间。在偏紧货币政策的影响下，未来流动性偏紧格局也将持续。 （作者单位：上海证券研究所）