证券时报多媒体数字报

  在美国量化宽松（QE）政策退出预期下，近期新兴市场货币与资产价格出现大幅下跌。而当前市场主流观点看，基于基本面的研究结果形成了一致预期：由于汇率制度、外汇储备与外币债务状况好于1997年，因此东南亚国家总体来说不具备重演全面危机的条件，相对来说个别国家的金融条件要差一些，但只是局部个别的问题，对中国影响有限。

  一致预期的合理之处在于，东南亚金融危机确实由于当时东南亚国家采取锚定美元的固定汇率制度，在美元走强、经常项目恶化、经济下行背景下，市场预期这些国家有限的外汇储备无法稳定汇率，最终汇率与美元脱钩，短期大幅贬值，较多的外币债务带来了债务危机，激化了经济与金融危机。而危机后，东南亚国家吸取教训，这三个核心因素都得到了改善。

  我们认为，一致预期具备其合理性，目前新兴市场不会重演1998年范式危机。但问题是，目前新兴市场具备很强的联动性，恶劣形势仍在加剧，其对中国流动性与经济的影响被市场低估。

  首先，一致预期忽略了：金融的动态性与反身性。金融市场的恶化是基于经济增长前景信心的演绎。而在目前东南亚开放的金融体系下，自由浮动汇率使得货币贬值与资产下跌，资本外逃形成加强反馈，或者说有反身性。

  市场看到的是货币贬值在中期可以改善经常项目赤字，但我们认为，目前新兴市场国家的货币贬值并非主动推动的调整，而是资金正在集体撤出新兴市场，而且这种趋势正在增强，并导致资产价格也在加速下跌，最终可能带来超越实体承受能力的急性冲击。

  其次，一致预期忽略了：美元还未真正走强。目前新兴市场是QE退出预期下脆弱的惊弓之鸟，而实际上目前美元还没有真正走强。一旦美元真正走强，新兴市场货币未来将经历更大贬值压力。

  关于美元指数近期走弱，我们认为除了欧元走强因素外，重要的是目前QE减码（减少长端美债购买）预期下的美债长端收益率走强并未提升美元资产需求。我们认为随着QE减码实质发生，对美债短期的利空与不确定性将出现消减，美债收益率可能迎来阶段性稳定，同时QE减码发生也意味美元新增供给的减少，对其的配置性与交易性需求将增加，届时美元指数将出现上行。

  再次，一致预期还忽略了：新兴市场危机对中国流动性与实体经济的潜在负面影响。目前，主要新兴市场国家中唯一缺乏灵活调整机制，没有显著贬值的就是人民币。人民币近似锚定美元，未来如美元走强，新兴货币下跌将加大其贬值压力，贬值预期抬升将对流动性造成显著影响。人民币本身将面临尴尬境地，如果贬值将面临资本外逃，资产价格下跌等金融风险；如果扛住，将造成出口部门盈利大幅恶化，甚至出现就业问题。和1997年相比，目前东南亚在中国出口占比显著提高，一些国家在中低端劳动密集型产业（如机电、纺织服装）与中国贸易竞争重合度有所提高。 （作者单位：广发证券）