证券时报多媒体数字报

  衍生产品指其价值依赖于基础资产价值变动的合约，是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。衍生品种类繁多，包括期货、远期、期权、互换（掉期）、结构化产品等。

  截至2011年底，场外衍生品名义规模约648万亿美元；同期，全球股票市值仅约万亿美元，交易所期货名义规模约24万亿美元，期权约36万亿美元。场外衍生品交易已构成了国际主要投行交易团队的重要收入来源。以高盛为例，其交易收入的60%左右由场外衍生品交易贡献。

  场外市场与交易所场内市场的一个重要区别，就是不采取经纪制，投资者直接与交易商进行交易，交易商既是交易对手，又是做市商，为市场提供流动性。在场外市场上，交易商是场外市场的直接参加者，又是市场的组织者，一系列的交易商构成了一个大的交易网络为投资者提供对冲工具和投资工具。

  国外开展场外衍生品业务的优势首先体现在丰富的动态融资渠道，包括银行间市场融资以及与大银行建立合作关系，融资成本较低。此外，国外投行还可以通过衍生品业务、资产证券化等方式，在表外实现客户的融资需求，提高资金利用效率。其次，国外拥有良好的适合场外衍生品业务发展的法律与监管体系，如《1934年证券交易法》、Rule 15c3-1、Rule 4210、Rule 15c3-2、Rule 2150等，金融产品创新运行在一个相对宽松的环境下，使得场外衍生品业务蓬勃发展。最后是国外拥有较为健全的风险管理体系。鉴于2008年以来衍生品市场导致的全球金融危机，现在来谈海外的衍生品风控体系似乎有些滑稽，但经历过各种危机洗礼下建立的风控体系，对我们国内衍生品市场发展还是具有很大的借鉴意义。

  目前，国内衍生品业务还处在萌芽阶段，部分券商刚刚开始进行尝试，衍生品业务主要集中在线性衍生品上面，非线性衍生品较少。主要原因是线性衍生品容易得到客户接受，而非线性衍生品对国内券商和客户来说属于新鲜事物，对风险控制能力、对冲能力和定价能力都提出了较高的要求。

  当前国内衍生品业务发展还存在以下四个方面的障碍：一是机构投资者比例低。场外衍生品业务的主要需求者为金融机构，但国内最大的金融机构，如银行和保险，在使用衍生品方面受到极大的限制。二是金融工具少。我国的金融创新处于起步阶段，产品不足，直接导致券商对很多售出衍生品的对冲成本过高，或者根本无法对冲，限制了衍生品的多样化发展。国内金融衍生品领域的人才缺乏加重了这种情形。三是国内券商的融资渠道还很狭窄。目前证券公司主要的融资渠道包括短期融资券、公司债、次级债等。但三类融资工具的发行额度都受到已有净资产（净资本）规模的严格限制。四是国内现行监管要求较严，对券商杠杆上限和业务开展范围要求较高。

  因此提出三点建议：第一，进一步拓宽券商债务融资渠道，着力改善资本结构。第二，逐步完善相关法律法规，明确券商融资业务统一的定义和监管原则，适时适度放宽监管。第三，研究转变融资业务模式，考虑允许券商以交易的形式向各类机构客户融资，允许券商向客户提交担保品，通过正向股票回购方式实现融资。第四，继续规范和加强对融资类业务的风险管理。

  （作者为中金公司销售交易部执行总经理）