证券时报多媒体数字报

  中国以股养老的养老金革命以及资本市场中速甜点区即将到来。

  归江 信璞投资管理合伙人

  中国像一个已过青春期的小伙子，成长速度慢下来，智力发育却在加速，老百姓口袋里的钱包开始鼓起来。好日子刚刚开始，我们谓之“中速甜点区”。

  甜点（Sweet Point），也称甜蜜点，是指在网球、羽毛球和高尔夫球运动中，在拍面中央附近最佳的击球点。

  我们研究发现，工业化国家成长历史中，在经济从高速增长逐渐过渡到中速增长的时期，资本市场会一致性地出现迟到的资本市场高收益期，我们不妨称之为资本甜点区现象。不过，在中速甜点区到来之前，往往要忍受较长时间的煎熬。

  1964年到1982年间，美国道琼斯指数在1000点附近徘徊18年之久，随后18年出现了10倍的飙升；1960年到1968年，日本实际年均GDP增速高达15%，而同期股指年均涨幅仅2.54%；1993年到2003年，韩国经济10年高增长，伴随的却是股指负回报，但在随后经济增速放缓的7年里，股指年化回报却达到15%；德国在全球经济中应属常青树了，股指同样也是在经济高增长的上半场11年内颗粒无收，而在下半场的18年里却高歌猛进。

  现在，全世界都担心中国GDP增速下滑，老百姓也疲惫于上证指数多年的胶着。只要把后视镜调到更广的视角，我们就会发现，随着新政府执政纲领出台，中国的中速甜点区即将到来：居民消费将实质性改善，资本市场会达到最佳回报，国民自信心也会逐渐确立。

  那些最早向民营和外资开放的竞争性行业已经率先进入了甜点区。比如家电行业的格力、美的，纺织行业的申洲国际，都体现出显著的行业增速放缓后，行业龙头盈利加速的甜点区现象。

  以空调行业为例，在1994年到2006年间，空调销量增速达到年化31%，但期间龙头企业的盈利年增速只有18%。而最近6年空调销量增速降到9%，龙头企业年化盈利增速却提高到46%。这与欧美经济体的中速甜点区现象一致。

  总体而言，经济增长放缓后，资本和劳动者都将过剩，资本利率和劳动者工资占GDP比重也将下降。过多的资本和劳动力在追逐各个行业剩下的少数赢家企业，导致这些企业的资金和人力成本下降，盈利加速提升。这些赢家企业，构成了各个国家股票市场中的成分指数。

  无论是职工储蓄还是企业留存利润，早期是通过银行信贷进入企业产业部门投资。但在经济增速放缓后，固定资产投资大幅下降，这些社会留存资本就像中年人的过剩脂肪一样，不得不堆积到少数赢家企业手中。随着更多的资本追逐更少的赢家企业，这些企业将步入盈利和市盈率双升的愉悦中年期。

  大量数据证明，工业化国家在高增长期结束后，劳动者收入占GDP比重一般会从60%下降到50%左右，而企业和居民的收入增长将越来越依赖于证券市场的财产性收入。美国非金融部门持有的金融资产从早期的一无所有逐渐上升到总资产的三成，自美国实施401K政策后，职工拥有的养老金资产占证券资产的比重已经超过五成。德鲁克在上个世纪70年代出版的《养老金革命》一书中就预言了以股养老的必然性。中国将进入老龄化，而单纯的工资收入和基本储蓄难以覆盖通胀下的养老成本。

  新政府的政策指引已经基本明确了中国将选择以股养老的道路。我们相信，凭借国家社保过去10年的前瞻性探索，中国以股养老的养老金革命以及资本市场中速甜点区即将到来，中国经济亦将走向更加稳定健康的发展通道。