证券时报多媒体数字报

  自从豆油、豆粕期货上市以来油粕比价大部分运行在2.0-3.0区间，最高比价在3.8。进入2013年以来油粕比价不断刷新历史低值，市场结构也在悄然发生改变，我们将探讨影响油粕比价走势的各项综合因素及后期驱动因素。

  季节性因素对比价关系的阶段性影响。豆油没有明显的淡季特征，但是旺季却比较明显。首先，秋冬季节国内有双节需求，即中秋节以及国庆节，这段时间居民的油脂消费量较平时有一定的增加。其次，冬季随着气温的降低，棕榈油会逐渐凝固，此时豆油作为低凝点的油脂会具备较强的替代作用。因此，一般情况下，豆油冬季价格会较其他季节有一定的提高。

  相反豆粕则进入了淡季。进入9月份之后，随着国内传统节日中秋、国庆来临，生猪出栏量增多，从而减少了未来9月中至11月份的整体生猪存栏量，猪饲料需求出现阶段性减少。秋季是北半球大豆、棉花、油菜籽以及葵花籽集中收获上市时期，也是豆粕、棉粕、菜粕、葵粕等粕类集中加工上市期。那么在此情况下我们判断油粕比价在9-10月份短期见底，四季度走高的概率较大。

  而实际上，通过对历年油粕比价走势统计，可以发现目前为止油粕比第四季度均出现一定程度的上涨，季节性特征非常明显，但其他季度则出现涨跌不一的现象，季节性特征相对平淡。

  产业链结构对比价关系的影响。在产业链长度上，豆油相对豆粕占据相对优势。豆粕的产业链相对豆油更为冗长，其价格除了受制于大豆价格变动外，下游饲料加工企业、养殖业以及肉类加工等行业的影响作用也非常强。而豆油产业链下游仅仅是精炼以及分装，利润再分配环节较为有限，特别是精炼油厂往往就是豆油生产企业。由于饲料加工企业处于产业链中游，毛利率偏低，资金规模也相对有限，缺乏大量接盘的能力，豆粕抗跌性相对较差。

  但值得注意的是，近年来我国饲料行业出现一定程度变革。经过30年的发展，我国饲料产业产值和总量不断增大。同时，由于生猪养殖规模化程度相对较低和规模化进程加快，猪饲料产量增速要明显快于整个行业增速。同时，随着居民收入的逐步提高，人们对肉蛋奶需求的增加推动饲料需求的增长。此外，我国规模化养殖的比例不断提高，相对散养，规模化养殖更加注重养殖效率，对饲料的需求更高，这也推动了饲料需求的增加。预计未来几年，饲料行业规模化进程的不断加快，豆粕需求仍将保持较高增速。与此同时，人们对食用油消费增速在经过高速增长后开始逐步稳定。近几年油脂需求增速保持较低增速或零增长局面。豆粕与油脂需求增速的不同步局面将导致油粕比价中期仍以做空为主。

  短期油脂去库存明显，市场极易引爆。2013/2014年度国内折油总供应预计达到2493万吨，同比减74万吨(-3%)，主因油脂直接进口预计776万吨，同比回落176万吨（同比-18.4%）；从油脂消费上看，豆油继续增加(同比+30万)，棕油和菜油减少（分别为30万和10万)，加上其他小油品消费小幅增加，2013/2014年度油脂总消费增幅从上一年的零增长暂增至较乐观地恢复至1.5%；因此从商业库存来看，年末油脂商业库存将较去年下跌13%至210万吨，可以说2013/2014市场年度国内油脂出现一定程度的去库存。

  近期油粕比价已经呈现反弹迹象。从产业链结构角度出发，油粕比价在经历两年多历史低位运行后，油脂市场现在处于极易被引爆的蓄势期。从短期的季节性因素考虑，我们认为短期油粕比有望继续反弹。  （作者系平安期货分析师）