证券时报多媒体数字报

  伴随中国地方债务官方数据尘埃落定，市场对中国地方债担忧有所缓解。而近期又传出“107号文”，对影子银行的规范和整顿在非公开的情况下拉开序幕。与此同时，国债期货业出现止跌反弹，1月7日和1月8日，TF1403合约收出两根大阳线。

  我们认为，这两个事件短期有利于国债期货反弹，但是中长期来看，债务扩张过快，今年沉重的还债压力，刚性兑付使得资金利率在很长时间内难以下降；而金融脱媒和资产错配导致在资金总量充裕的背景下，资金价格中枢保持高位。因此，我们认为规范影子银行将通过社会融资供给方的紧缩来给国债期货带来新一轮潜在的压力。

  本周，央行公开市场操作再度暂停，鉴于本周并无资金到期，银行间资金表现平稳。1月7日和8日银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜、1周、2周和1月期品种连续跌势，昨日分别回落至2.83％、4.12％、4.920％和5.65％。因此，在资金利率小幅回落的背景下，国债期货出现反弹。

  不过，资金面前景依旧堪忧。首先，我们观察到，Shibor长端在走高，3个月期、6个月期、9个月期和12个月期分别升至5.5821%、4.9585%、4.9742%和4.9904%。这意味着银行间交易各方对未来长期资金紧张的预期还在持续，因此资金成本并没有跟随短端利率回落而回落。

  其次，随着春节临近，流动性紧张的行情将在市场交易情绪和交易价格上呈现出来。1月15日的存款准备金补缴时点后，鉴于春节前取现需求的增加，再考虑到1月份财税缴款以及首次公开发行（IPO）的重启，届时资金利率料重拾升势。

  再次，资金需求有增无减，IPO重启之际，2014年国债发行也将展开。目前已有15家企业公布招股说明书，本周三至周五将有8家企业IPO申购，按平均每家企业IPO冻结资金达到230亿元、冻结3个工作日计算，1月10日冻结资金将达到1840亿元，这也意味着本周资金面将逐渐趋紧。国债发行方面，财政部1月8日发布公告称，财政部决定于1月15日招标发行2014年记账式附息（三期）国债，本期债券竞争性招标面值总额100亿元。

  从审计署发布的地方债规模以及偿还时间来看，2014年，还贷高峰将导致债务刚性兑付，2013年对利率不敏感的地方融资平台将继续挤压实体企业对资金的需求。地方债久期仅5年，近三年每年到期约20％，短期内非金融部门融资需求不会大幅下降。

  实际上，资金需求旺盛并非一件坏事，但是问题在于流动性资源错配严重，这就导致今日市场风险不断累积。金融资源、廉价要素资源被错配至无效或低效的部门，造成了严重的资源浪费，而真正需要这些资源的广大制造业中小企业却只能承受高利率与高要素价格。如果不及时解决经济运行的结构性问题，扭转资源错配，那么“钱荒”现象未来会频繁出现。

  近期，市场流传着国务院下发的《关于加强影子银行业务若干问题的通知》（107 号文），从媒体公布的文件内容来看，我们认为对流动性和国债期货有以下几个影响：首先，107 号文是监管影子银行活动的规范性文件。该文件划分了三大类影子银行，主要内容包括严禁过桥、通道、代持等绕8号文监管的业务模式，严禁非信贷科目放款，严禁账外杠杆。此举目的在于限制银行的表外业务扩张，抑制影子银行的不良发展，防止银行业发生系统性风险。对银行的表外业务和信托的类贷款业务的控制，都意味着不可避免会对影子银行的信用扩张能力构成制约，社会融资供给方的紧缩，这和前面提到的资金需求旺盛形成鲜明的对比，资金价格可能在未来进一步攀升。

  其次，规范影子银行可能导致银行对非标资产的重新配置，而由于贷款扩张仍然受到额度限制，因此这类重新配置可能更多体现为对债券配置需求的增加，在一定程度上会使得国债现券价格和期价受益。  （作者系宝城期货分析师）