证券时报多媒体数字报

  【元来如此】 严苛的管制并不是解决问题的办法。建立起自洽的、相互制衡的机制最为重要。

  在A股市场，新股发行历来是一个敏感问题。

  不过，不同时期，敏感的内容也有所不同。由此来看，20余年的A股，大概可以划分为前后不同的两个阶段。创业板推出之前，为一个阶段；创业板推出之后，为另一个阶段。

  在前一阶段，投资者关心的是发行的规模与价格。尤其当二级市场低迷时，投资者往往将新股发行与否看成是官方对待市场态度的风向标，并依此预测市场走势。这里的逻辑是，新股发行分流二级市场资金。因此，投资者认为，如果停发新股，二级市场就会止跌上涨。由此，每当市场低迷时，伴随而来的就是停发新股的呼声。

  而在目前我们正经历的后一个阶段，投资者的敏感面扩大了。他们不仅对发行价格、发行规模很敏感，而且关注诸如询价机构、老股减持、存量占比等其他更广泛的问题。其中，最具影响的莫过于老股减持。如果老股在发行阶段就大规模减持，那么，这是不能接受的。奥赛康正因为如此而犯了众怒，冥冥之中被暂停发行了。

  众所周知，在前一个阶段，基本上不存在对老股减持的担忧。原因也许是多方面的，但主要有两个：第一，新股发行以增量发行为主，存量发行很少使用；第二，更重要的是，在这个阶段，发行者以国有企业或者国有控股企业为主体，即使兼有别的小股东参与，大体上也是国有法人或企业法人。不像现在的创业板公司，发行主体以民营企业、私营企业为主，其中夹杂着许多自然人，或者以自然人为主体的VC与PE。在投资者眼里，这些以私人为主体的发行者具有较大的道德风险，而以国有企业等公有制为主的发行者似乎不存在类似的道德问题。

  对民营与私有企业的道德担忧以及由此而生的道德恐惧是中国社会的主流意识。这股意识可谓源远流长。一方面，缘于市场经济的不发达，以及以自由企业、竞争、契约为核心的市场经济的阙如，中国社会长期以来没有建立起对私有经济的信任；另一方面，被神圣化的集体经济、公有经济所具有的“大公无私”的信念深入人心，人们只看到了公有制与公有经济的华丽面纱，高估了它所具有的公信力，低估了它的道德瑕疵与道德风险。对创业板老股减持的担忧正是出于这样的困惑。当然，这种困惑不是短期内可以克服的。作为一种经济文化的核心内容，它的形成需要市场经济漫长的润物细无声的浸润。而指望扭转这种局面以适应新股发行是不现实的。但这并不等于说，我们只能等待才能玉成此事。

  证券市场是市场经济的重要组成部分，证券市场的改革与发展虽然依赖整体环境，但也有自己的独立性，可以为市场经济的发展与市场文化的建设做出自己独特的贡献。因此，在证券市场中，采取市场化的手法推动实施市场经济的规则不失为有效之举，以达到促进市场经济的发展、渗入与完善，以建立起市场经济文化的宏大目标。

  具体言之，新股发行中存在的老股套现问题的更直接的原因在于，老股减持缘于我们的发行制度对超募的态度而所做的制度安排。其中一个基本原则就是：如果超募了，老股就必须减持。由此，我们陷入了这样一个路径：超募—老股减持—套现—道德风险—限制减持—发行价管制。我们知道，超募的一个主要原因就是发行价过高。而发行价之所以过高，根源又在于发行规模与募集资金的总量控制。在这样的情况下，如果不超募，那么新股发行量很可能达不到上市要求的比例。而要达到这个要求，就必须减持老股的比例。而在高价位减持老股套现，又正好印证了投资者对私营企业的成见：正中了他们套现走人、一夜暴富的下怀。由此，新股发行陷入了左右为难的“死胡同”，管理层也陷入了“两面挨耳光、里外不是人”的窘境。

  老股高价套现不利于社会资源的效益最大化，与新股发行的初衷有悖，这是值得警惕的。但这不是问题的要害。事实上，即使存在套现走人的现象，也是极少数，绝大部分老股东并不情愿在发行时就减持套现。于是，回归本质与真相，对于解决问题至关重要。严苛的管制并不是解决问题的办法。新股发行事关方方面面，建立起自洽的、相互制衡的机制最为重要，分不清“眉毛”与“胡子”而瞎抓一气，只能让我们永远偏离正轨而步履蹒跚，正像过去二十多年走过的一样。 （作者系证券时报记者）