中国基金报多媒体数字报

  8月的中国宏观数据寒意簌簌，工业增加值创6年新低，用电量与发电量增速再度转负，外汇占款增量为负值，投资、消费等增势放缓，透射出中国经济正面临需求不足之虞。

  疲态尽显的宏观基本面，以及决策层已接受经济增幅可能低于7.5%的现实等市场传闻，被认为是9月22日股市击穿2300整数关的利空消息。尽管9月23日市场再度向上收复2300点，但经济趋势性下滑正使股市面临失重之风险。

  当前牵制国内经济趋势下行的关键是传统经济中内生增长动力衰减。这突出反映为有效需求不足，及当前“微刺激”措施呈现出的边际效用递减。全球金融危机以来，持续的财政货币刺激措施成为经济增长的重要抓手。这在推动经济走出危机泥潭的同时，也因需求的“超前式”透支而致使经济刺激计划呈效用边际递减的态势，如2009年启动的首轮财政货币刺激措施，至2011年下半年已成为强弩之末，而2012年、2013年和今年相继在政府高层表态和市场传言中确认的新一轮刺激措施，对经济的提振作用则愈发走弱。特别是今年上半年支持棚户区改造向国开行定向发行1万亿PSL，加大高铁投资规模，提高基建等项目投资审批速度等举措，则对经济的拉动作用聊胜于无。

  近年来规模大小不等的刺激计划，至少潜存了两大风险隐患：一是放大经济体系的债务风险，使经济系统暴露在全资产负债表衰退的风险之下。渣打银行等多家机构的研究显示，截至今年上半年总体债务占国内生产总值（GDP）比重已高达250%，高企的债务水平无疑使经济面临突出的偿付风险，最近邯郸多个地产商的债务风险曝光，以及惊动中央高层的中钢数百亿信贷逾期等传闻，反映了持续积累的高债务风险正冲击着刚性兑付的底线，而后者则是近年来巨额刺激计划在融资方面畅通无阻的主要信用背书，不难想象一旦刚性兑付被动打破，债务风险将成为下一轮金融乃至经济危机的引爆点，对国民经济的威胁犹如达摩克斯之剑。从现实情况看，近年来地方政府和国企等投资了大量低效、不可持续的项目，比如规模庞大的高铁建设规划，除京沪、京广等个别项目外，大多数线路都不足以产生偿付本息的现金流。尤其值得指出的是，目前相当数量的这类资产为上市公司持有，或以固定收益证券等形式进入市场，这不仅使得资本市场的市值虚高，而且抬升了整个金融体系的信用风险和偿付压力，或将导致债务清偿连锁反应的多米诺骨牌正在形成之中。

  在当前宏观环境面临“三期叠加”的背景下，实体经济面临的另一个风险隐患是全局性产能过剩，并由此引发国内投资收益边际递减。由于当前的刺激措施多为生产型或投资导向型，而非拉动消费等促进经济结构调整之举，巨额投资计划在人为拨高需求的同时，也在进一步放大产能，导致国内从基建到制造业等几乎所有行业，都不同程度地存在产能过剩或产能利用率过低（70%左右，部分行业更低）等问题。这也是中国生产者物价指数已连续29个月负增长的重要缘由之一。

  全局性产能过剩带来的直接后果是国内投资边际收益递减。在微观层面，这直接表现为整体性地压低企业可预期利润增长率，引发存货承压和错综复杂的应收账款等三角债问题，降低了企业乃至整体经济的资产周转率，抬高经济金融市场的整体风险敞口，进而导致有效需求不足，市场信用紧缩和债务紧缩，国内投资动力的不足，以及市场投资者对上市公司业绩前景和风控的的预期恶化，并最终使股市因基本面风险凸显而人心涣散，投资信心不足。

  此外，2009年股市暴跌以后市场持续出现的“熊出没”，还与中国股市长期以来的定位有关。相对与投资者分享上市公司收益的欧美日等股市，中国股市开埠以来就承载了为国企纾困的特殊使命，上市公司从股市融资规模远高于投资者从股市获取的收益等，透射出市场重于财富存量再分配而轻于再创造的特征，这也削弱了国内股市对价值投资理念的承载能力。

  当然，当前影响国内股市的走势还与宏观政策走向以及监管层意愿密切相关，由于当前整体经济杠杆率过高，决策层希望恢复股市融资能力以降低整体的资产负债水平，如今年以来监管层多次提出公私合作的PPP模式，推进混合所有制、加快资产证券化和优先股试点，以及要求银行系统发行包含强制减记和转股条款的新型资本工具，都旨在通过加大权益型融资和债券偏股型条款设定等措施，降低经济金融体系存量的资产负债水平。

  因此，即使当前经济进入趋势性下行通道，甚至面临资产负债表全面衰退的风险，但股市等所承载的优化融资结构、降低资产负债率等重任，也将促使管理决策层高度重视股市融资功能的诉求。这预示着股市下行空间将被政策性托底所抑制。不过，经济秋风吹则凉意起，对投资者来说，需对股市保持足够的谨慎，当前的宏观经济状况很难支持长期、可持续的牛市，而短期反弹所带来的赚钱之机，对广大普通投资者而言都是看得见但又难以把握的。

  （作者系越秀金控副总经理，金融研究所所长）