证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 罗克关

  见微知著。随着央行8月26日下调存贷款基准利率，久违的存款负利率有可能重现江湖。不少机构预计，8月消费价格指数将延续6月以来的逐月上升势头，攀升至1.9%左右，高于目前1.75%的一年期存款基准利率，虽然仍低于商业银行2%～2.25%的实际执行利率，但个中趋势不容忽视。

  一般来讲，存款负利率的出现，很大程度上意味着实际利率水平已有比较明显的回落。以今年年初的水平而论，当时的一年期存贷基准利率分别为2.75%和5.6%，而1月份的CPI为0.8%。如果不考虑存款利率上浮和贷款供需因素，年初的存贷实际利率应该为1.95%和4.8%。而本次降息后，一年期的存贷基准利率分别为1.75%和4.6%，剔除8月份1.9%的CPI预期值，则实际利率为-0.15%和2.7%，降幅相当惊人。

  即便考虑存款利率上浮和贷款供需因素，实际利率已步入比较快速的下行轨道也是不争的事实。当然，人民币贬值预期造成的资产重配趋势在一定程度上延缓了实际利率的下行速度。这也是央行在改革人民币汇率中间价的形成机制后，又于近期在远期售汇等环节上启动调控的初衷所在，因为过度的贬值预期不利于我国经济走出通缩阴影。

  既然所有的政策抓手都是要抗击通缩，那央行为何要在这一时点改革中间价形成机制，让市场产生更强烈的贬值预期？这是因为美联储启动加息几乎已箭在弦上，而一旦启动加息周期，境内外息差的改变会令境内市场承受额外的输入型通缩压力，这跟2007年美联储启动降息周期后，我们长期被输入型通胀困扰是同样的道理。最好的解决办法，当然是在有条件与美元脱钩的情况下快刀斩乱麻，从策略上变被动为主动。

  但市场的变化总是比计划来得快。一是随着央行今年多次降息，CPI的缓慢爬升和基准利率的逐渐下行，从两端对一度高企的实际利率形成了有效挤压；二是中国抹平境内外汇差之举改变了全球市场传统的均衡态势，也在一定程度上打乱了美联储的加息步伐，最近几个交易日美元持续下行、油价持续回升就是最好的例子；三是在对汇率动刀后，即便未来美联储如期加息，灵活的汇率制度也可以帮助我们更有效抵御输入型通缩压力。

  总而言之，不要小瞧这刚刚冒头的存款负利率状况，因为整体的货币政策传导机制已经与以往大不一样了。负利率状况的出现，说明国内市场面临的通缩压力中不利的情况正在逐一消解，有利的因素则在慢慢积聚。唯一不确定的，是在情况逐渐变好的时候有效投资何时能够绝地反弹。

  从全球市场的经验来讲，要解决实体经济杠杆率过高的问题，一个宽松的货币政策环境必不可少，而宽松货币政策也将带来额外的通胀压力。美联储此轮降息周期之长即为明证，只不过货币宽松带来的通胀压力被新兴市场所承担了而已。国内学者亦曾一致认同“宽货币、紧信用”是中国经济去杠杆实现再平衡的必由之路，这一逻辑在美联储加息之后将如何展开？让我们拭目以待。