证券时报多媒体数字报

  中国上市公司研究院

  员工持股计划是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。员工持股计划的股票来源可以是回购本公司股票、二级市场购买、认购非公开发行、股东自愿赠予或法律法规允许的其他方式。目前，市场上最通用的办法是在二级市场购买。由于在二级市场买入股票体现了公平、公正与公开，由二级市场买入的员工持股计划最受投资者欢迎，对股价的正向刺激也最明显。

  根据有关规定，每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月；以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，自上市公司公告标的股票过户至本期持股计划名下时起算。这意味着在二级市场实施完成股票购买计划一年内，该股票处于锁定状态，一年之后才能兑现收益，有些锁定期则在两年或三年。

  为了更清晰地了解员工持股计划过程中存在的投资机会，本报告将分两部分来分析：一是对2014年9月至12月实施持股计划的公司，这些持股计划已经或接近满一年；二是对2015年实施持股计划的公司。由于监管部门的鼓励政策，2015年实施持股计划的公司家数增加迅猛，所以特点也非常不一样。我们希望通过分析找到几个关键点，有助于投资者从中寻找机会。

  员工持股计划对股价

  有极强正引导作用

  根据同花顺数据显示，2014年9月至12月共计有11家公司实施完成员工持股计划，截至2015年11月25日，10家公司的持股计划实现正收益（其中一家仍处于停牌状态，对照大盘走势，复牌后该公司预计也将取得正收益），收益率在50%以上的有8家，占比72.7%。

  进入2015年，员工持股计划开始在上市公司普及，特别是6-7月股市大幅下挫之后，利用较低股价实施员工持股计划的公司猛增。监管层为了稳定市场，也积极鼓励上市公司实施员工持股计划。截至2015年11月25日，2015年内公告实施员工持股计划的公司有130家，其中仅有3家属于利用非公开发行实施的，其他主要由二级市场买入或混合了大股东无偿赠予。

  以截至2015年11月25日收盘价计算，上述130家公司的持股计划中，94家实现了正收益，收益在50%以上有37家，占比28.46%，高收益比例低于2014年9-12月那批实施员工持股计划的公司。原因主要有两个：一方面，是由于当时指数处于较低的位置；另一方面，随着上市公司实施员工持股计划的家数多了以后，员工持股计划的溢价效应在下降。这就要求我们在利用员工持股计划进行个股选择时进行更细致的分析，从中发掘一些有利因素。

  三个注意事项

  如何投资具有员工持股计划的上市公司，有三点建议：

  一是选择热门行业。在这批收益超过50%的公司中，行业最为集中的是通信设备和计算机、电子元器件这一类市场热门行业，像房地产、汽车、有色金属等市场冷门行业，其员工持股计划的收益不高。

  二是购买均价并非绝对安全垫。在130家公司中，还有32家出现了负收益，占比超过24%，有的亏损比例超过30%，有1家公司未披露买入价格，无法测算是否亏损。导致这类现象的原因很多。研究发现，持股计划有两种类型：一种是自行管理，由公司成立管理委员会管理所持股权；另一种是委托有资格的资产管理机构来管理。

  这两种类型的区别在于：第一种自行管理的持股计划没有设立警戒线和止损线，不采用杠杆；第二种由于存在杠杆，绝大部分在锁定期内会设置预警线，在解禁期后会设置止损线。也就是说，该委托管理计划实际上是一种信托产品，只是定向投资于某一只股票。如果该股票下跌超过一定幅度，该信托产品计划同样存在清盘的危险。

  我们通过研究第二种持股计划的方案发现，大部分公司的预警线设置在0.9或0.85左右，止损线设在0.80至0.70左右。比如北信源（300352）合同约定的预警线为 0.95 元/份，追加线为 0.91 元/份，止损线为 0.86 元/份。一旦持股计划的产品净值跌落到危险区间，担保人需要追加保证金。如果违约则管理人有权变现产品所持有的金融资产，并且一旦发生减仓行为则不可逆。

  在同类型的员工持股计划中，显然具有约束力的持股计划对股价的正向刺激会更大。因为一旦股价下跌到预警线，担保人需要追加保证金，甚至有清盘的危险，它们在推出持股计划和买入时点上会更小心，在促进市值增长上会更用心。

  员工持股计划实质上的盈利绝大部分来自二级市场价差，并非上市公司分红。员工持股计划还分为优先级份额和次级份额。优先级份额可以获得确定性收益，有些年收益率高达8%。这样的员工持股计划成本很高，如果在价差上不能获得高收益，该员工持股计划将面临亏损的危险。

  自行管理的持股计划，不存在止损约束，对股价的支撑力要弱很多。上述37家持股计划收益超过50%的公司中，自行管理的仅有2家。

  由于每家公司的持股计划选择的资产管理机构不同，资产管理产品方案也不同，在预警线和止损线上的设置不一样，此外还有杠杆的因素。投资者在选择这些公司时需要详细研究它的合同方案。

  三是关注上市公司的基本面变化，选择业绩出现较大幅度增长、实施产业扩张或转型的公司。通常在持股计划三个月后，上市公司会发布一些利好消息。投资者可以从这些初步的公告中找到公司后续可能的资本运作意向。因为持股计划最少锁定1年，有些锁定2-3年，上市公司需要慢慢释放利好，集聚力量直到解禁，以完成持股计划的利润最大化。（研究员 刘昆明）