证券时报多媒体数字报

  【明远之道】

  当一个社会逐渐成熟，其继续发展的潜力会变小。一旦经济有风吹草动，受到影响的概率就会增加。

  与内地A股不同，香港股票市场以机构投资者为主，更看重基本面分析。这里，我们从基本面和两地比较角度，试图在香港股票市场找到一些研究结论。

  估值很低：目前，港股估值已经达到其历史最低水平。Wind资讯的数据显示，当前恒生指数的PE估值为9倍，恒生国企指数则为7.2倍。

  尽管从历史看，港股的估值水平在最低水平附近常常能维持较长的时间，但这并不妨碍其成为一个优秀的买点。而且，我们发现，在一个市场低估、高估的时候，试图寻找可能导致估值回归的催化剂，是一件非常艰难的事情。曾经在华尔街流行的一个笑话说明这种情况。问：请问1979年市场7倍PE的时候，价值投资者都在做什么？答：他们10倍的时候就满仓了，正在和投资者解释为什么亏了30%。

  香港经济的问题有多严重：在投资一个市场之前，我们必须考虑本地经济是否可以继续健康发展，还是会持续陷入混乱和衰退。在这个问题上，当前的投资者无疑对香港市场有疑虑。

  不过，在抨击香港经济的言论中，我们很少听到讨论正常经济体发展潜力问题的分析。但对一个地区的经济发展来说，经济发展潜力又是重中之重。形象一点说，假设人类社会最高的发展水平就像考试卷子的100分，那么对于一个已经考了80分的学生来说，继续前进是困难的。但对于一个只考了20分的学生来说，一个晚上的补习就可以前进不少。

  目前，香港人均GDP占美国人均GDP的水平大约为101%（世界银行购买力平价统计口径），这一点和日本在1989年前后的情况极其相像。反之，内地该指标只有24%。

  也就是说，当一个社会逐渐成熟以后，不论在物质和科学技术上，还是在社会组织结构上，都已经达到相对完整的状态，导致这个社会继续发展的潜力就会变小。这时候，一旦经济有风吹草动，这个经济体受到影响的概率就会增加。但是，这种情况下的社会，其实和陷入困境行将崩溃的社会有本质区别。

  此外，港股中大量的成分股并非香港本地公司，多来自于发展潜力仍然很大的中国内地、东南亚等地。所以，港股的低估值，仍然是十分可以依赖的。

  高分红与股票指数没有反应高回报：内地资本市场的投资者，大部分并不太关心分红。但在投资港股时，由于估值的低廉，分红则成为一个不可不考虑的问题。

  目前，恒生指数、恒生国企指数的分红都相对较高。因此，在考虑香港市场真实回报时，我们必须加入分红因素，即用全收益指数代替传统的股票指数。在这种计算口径下，我们会发现港股长期的回报率，远高于股票指数所表现出来的情况。

  恒生AH股溢价指数10年10次转折：不知道从何时开始，内地资本市场投资者开始流传“A股一直比H股贵”理论，甚至为其找出许多支持的理由。但是，当我们仔细看一下数据，就会发现事情并非如此。

  过去10年中，恒生AH股溢价指数所显示，A股市场比H股市场估值高的时候有5次，低的时候也有5次。这意味着，对于在两地市场切换的投资者来说，至少从主板指数的层面上，过去10年有10次享受更低市场估值的机会：A股更低则买A股，H股更低则买H股。

  AH股同时上市股票细分研究显示，H股定价更合理：如果进行A股和港股对比，我们会面临很多问题，比如两地上市企业资质、行业不同等。但同时在A股和H股上市的公司，则不存在此类问题。

  对此批公司来说，在A股的估值显现出市值越小、估值越高的情况，但在H股则并不存在。但市值越高的公司，却体现出净资产收益率更高、股息率更高的特征。由此可以看到，对于同时在两地上市的企业来说，H股的定价更为合理。

  分红如何影响AH股溢价：与简单认知的不同，AH股溢价率并不是一个简单的恒定值。在AH股股价均保持不变的情况下，分红率会逐渐使得投资者实际支付成本的溢价变得更高。

  让我们来看一个简单模型。假设一家公司的A股股价是15元人民币，港股股价在折算完汇率后，为10元人民币。在这个时候，这家公司的AH股溢价是50%。

  假设这家公司每年分红0.75元，同时其AH股股价在未来10年保持不变，都为15元和10元。但10年后，对于A股持有者来说，持有该股的实际成本7.5元，H股为2.5元。这时，很明显，AH股持有的实际成本溢价会从50%变成300%。

  如果说50%的溢价是我们容易见到的，那么300%的溢价明显并不容易保持。所以，对于长期价值投资者来说，分红会对AH股溢价，投资者的实际回报产生缓慢但巨大的影响，这一点问题不容忽视。

  （作者系信达证券首席策略分析师）