证券时报多媒体数字报

  罗文波 曾岩

  3月2日，受益于近期钢铁、有色、畜禽等周期品价格快速上涨，A股在周期股的带动下强烈反弹。

  部分市场人士认为，对于周期股上涨的逻辑仅认为是“两会”供给侧改革催化的主题性投资机会，在这一逻辑之下，当前两会开幕之前逢高出货是最佳选择。尽管我们曾强调“2016年是供给侧改革的元年，而3月两会前后则是最佳破冰窗口期，届时对于供给侧改革的强调及需求侧于财政赤字红线的重新划定，及重磅基建强刺激推出都将是周期品的强风口”。但如果眼界仅仅局限于两会，则未免格局太小，低估了本轮周期品涨价背后更深层次的驱动因素。

  周期品系统性涨价本质

  与行业研究员自下而上专注于具体产品的供求格局、库存周期研究相比，我们认为应站在更高的层次去思考当前一系列涨价行情的背后推动——大到上游周期品，中到近期热议的一线地产“天上飞”行情，小到医药小品种（诸如血制品、维生素）都在上演各类涨价。任何一种资产，价格上升一部分是受到供求关系影响，一部分原因是货币现象。供求关系良好时，金融属性可以放大供求失衡的程度，导致价格大幅上涨；供求关系恶化时，可以抵消金融属性。

  从全球看，2008年金融危机之后，美、日、欧连续量化宽松是助推全球资产价格走高的动因，从国内看，2013年以来，中国广义货币（M2）与信贷增速一直保持在12%至13%，但固定资产投资增速已经从20%以上的中枢位置下降到10%，这种“剪刀差”即是流动性充裕的来源。而过去2年相对宽松的货币环境之所以对实体经济产业链通胀没有产生推动作用的关键因素，是过去两年在投资增速大幅下滑的过程中，使得金融属性足够，但供求关系不支持通胀。随着过去两年房地产与制造业投资增速快速下行期暂时告一段落，加上1月份社融与信贷超预期投放，固定资产投资增速可能会在目前位置上稳住一段时间，实体经济产业链供求关系趋于均衡，产业链商品金融属性将逐渐显现。

  从这个意义上说，从这个角度，任何供求处于紧平衡或即便供大于求，但供求关系边际改善的商品，都有望成为货币的“宣泄口”。也正是因为这个原因，使得我们对于全球流动性未来边际变化尤为关注。

  全球流动性重构逻辑

  胜算增加？

  我们曾明确指出：“如果3月中旬美、日、欧议息会议如我们所料释放明确的宽松超预期信号，G20会议之下人民币-美元汇率维持稳定，则全球通缩预期有望‘重构’；与此同时，信贷投放及地产、基建持续刺激之下，经济走平乃至季度性企稳的概率增大。在此基础上，周期蓝筹将迎来进一步反弹的窗口期。”而如果出现风险，则大概率市场风险偏好将急剧降低。3月伊始的最新信息使得我们认为，我们逻辑的“胜算”越来越大。

  3月1日，央行意外降准0.5个百分点。结合央行或将今年M2增速目标上调至13%的情况，我们认为，本次降准出台的目的正是为了进一步支持实体融资、为财政政策的扩张提供空间。后续财政进一步加码，2月信贷保持高扩张态势也将是大概率事件。在财政及地产刺激政策下，经济在2016年走平乃至季度性企稳的概率也在增加。

  若美、日、欧流动性按上述逻辑演进，则全球通缩预期有望重构，同时，叠加需求侧信贷刺激下中国经济的走平乃至阶段性回升，以及供给侧改革下产能的去化，则大宗商品链条有望迎来涨价行情。同时，对于A股而言，3月中旬前，市场大概率是震荡走高，配置弹性品种；如果上述逻辑继续，价格产业链起来，大概率周期品与蓝筹随后有望反弹延续。

  上述A股震荡上行及周期品的“涨价”行情，是基于“美日欧宽松超预期+人民币汇率稳定”逻辑的推演。但3月这一逻辑确实面临一定的风险，表现在如果日本、欧洲量化宽松不及预期，美联储声明偏鹰派；即便日、欧量宽达到预期，但市场在避险情绪及对宽松效果质疑之下，日元欧元仍有可能继续走强；中国货币政策在“不可能三角”之下选择不持续，人民币-美元汇率再次出现“松动”。上述情况尽管小概率但如果发生则会使得全球套利资金再度回流，使得全球信贷被动收缩。因此，3月中上旬市场大概率仍将出现震荡与“一波三折”，建议投资者密切关注日元这一衡量全球风险偏好的关键指标，谨慎型投资者可在3月中旬风险落地后再入场。

  （作者单位：中泰证券研究所 ）