证券时报多媒体数字报

  【明眼看市】

  定向增发顺利进行，同时不至于造成价格不公，关键在于真正实现市场化定价。

  桂浩明

  上市公司定向增发，是近几年较为流行的一种再融资方式。对于企业高效率完成资金筹集，迅速做大做强，起到了积极的作用。但是，与此同时围绕定向增发本身，市场上也出现了一定的争议。有舆论认为，对参与对象的选择与认定存在信息不透明的问题，而且定增价格的确定也不够合理。归纳起来，实际上就是市场化程度还不够高。

  客观而言，问题确实是存在的。一些业绩优异的公司，一般机构要参与其定增并不容易，往往会因为某些原因而被拒之门外，截至目前还因此出现过诉讼。更大的问题是，不少公司的定增价格与定增实施时的市场价相差甚远，特别是一些锁定期为三年的定增项目，有的定增价甚至要比市场价低50%以上，这就自然会引起其他投资者的不满。对他们来说，在股权被稀释的同时，还有了一批低价认购股票的新股东，这不能不对以后的股价产生抑制作用。换个角度来说，企业低价向事实上的特定投资者进行定向增发，难免会被认为存在利益输送的嫌疑。一段时间以来，凡计划将通过定向增发实行再融资的公司，其股价大都在消息公布后出现下跌，并且在随后一段时期行情会弱于大盘。按理来说，定向增发有助于让企业实现跨越式发展，加快做大做强，对投资者来说应该是利好，但市场反应却并非完全如此。这就表明这种定向增发安排未必是最合理的，没有在真正意义上达到多赢的结果。

  也因为这样，现在有关方面提出了按市价定增的设想，也就是要求企业的定增价格要尽可能地贴近当时的市场价（原来的标准是不低于因定增停牌前一段时间加权平均价的九折），这样一来的确可以在最大限度上消除原股东与新股东之家的矛盾，做到了价格上的公平。但在这同时也产生一个新的问题：如果是基本按市价来进行定向增发，并且还要锁定一年或者三年，那么还会有人来参与吗？对新的投资者而言，如果看好这家公司的话，完全可以通过二级市场来介入，无需去借助定向增发这样的渠道。毕竟，买了股票要锁定一年或三年，这里的隐形成本其实并不低。在这个意义上，定增价相当于市价作出一些折让也是应该的，但问题在于折让多少。

  以往的问题是折让太多，以至于参与定向增发的机会变得紧俏，甚至演化为寻租的工具。而要让定向增发能够顺利地进行，同时也不至于造成价格上的不公，关键就在于真正实现市场化定价。那么如何做到这一点呢？也许实行竞价发行是一条出路。企业可以把因定增停牌前一点时间的加权平均价作为底价来进行竞价，在正常情况下，参与者是不可能把价格推到当时的市价之上，而只要参与竞价的投资者数量足够多，也就基本上可以避免恶意操纵价格现象的发生，尽可能地做到公平。由于价格是在市场竞争中形成的，自然也就是能够得到企业原股东的认同，为达到多赢的结果打下了基础。

  定向增发是如今证券市场最重要的再融资模式，其规模甚至已经超过首次公开募股（IPO），在股权融资市场上占据举足轻重的地位。发展好定向增发业务，也是稳定资本市场，推动企业顺利发展的需要。面对当前围绕定增所出现的争议，以及其在现实中所遭遇到的困境，应该是按市场化的原则来处理。当然，除了竞价发行，一定也还有其它模式，这些都值得让大家来深入研究。

  （作者系申万宏源证券首席分析师）