证券时报多媒体数字报

  厉健

  2015年，证券虚假陈述维权领域捷报频传，诸如佛山照明、华鑫股份、南纺股份、神开股份等多起案件胜诉获赔。与此同时，也遭遇彩虹精化、宝安地产等案惨败。另外，宁波富邦、恒天海龙等案虽然胜诉，但赔付比例较低。

  作为长期从事证券维权诉讼的专业律师，笔者在整理、研究相关裁判文书后发现，损失计算方法、因果关系、系统风险、重大性、破产重整是投资者维权诉讼面临的“五座大山”，尤其在立案登记制施行、前置程序取消后，虚假陈述索赔诉讼风险不断加大。

  第一座大山：

  损失计算方法

  《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述司法解释”）对原告损失计算方法仅作原则性规定，法院可根据具体案情行使自由裁量权。

  在司法实践中，投资者损失有多种计算方法，采用不同计算方法得出的结果可能截然不同，甚至导致原告不符合索赔条件。如果法院选择了对被告最有利的计算方法，可能导致原告索赔金额被部分或全部驳回，这是投资者索赔面临的第一座大山。

  以宁波富邦案为例，一名原告实际亏损金额51.5万元，根据“实际成本法”计算买入平均价格，起诉索赔金额为51.5万元，而被告主张按“先进先出法”计算，赔偿金额仅28万元。宁波中院一审判决采纳被告意见。假设本案由上海一中院来审判，通常会采用“实际成本法”，原告损失则可以100%获赔。

  第二座大山：系统风险

  在虚假陈述案件中，绝大部分被告都会以“系统风险”为由提出抗辩，要求部分或全部免责，依据是虚假陈述司法解释第19条第四款规定。

  但是，司法解释对“系统风险”定义、认定标准、扣除上限等并未进一步明确，由此导致原、被告各执一词、互不相让。法院对“系统风险”是否认定、如何扣除成为投资者索赔面临的第二座大山。

  在大庆联谊、华鑫股份等案件中，法院没有认定系统风险。在宁波富邦、佛山照明、鲁北化工、数源科技等案件中，各地法院虽然认定系统风险，但认定标准、扣除比例各不相同，投资者对此大惑不解。

  再以宁波富邦案为例，一名原告买入股票长期持有，原、被告对计算方法没有争议，均认可损失金额为6.7万元，但被告认为大部分损失由“系统风险”导致，宁波中院采纳被告意见，认定原告损失的80%由“系统风险”导致，判决赔偿原告1.3万元。

  宁波富邦隐瞒重大不利诉讼持续8个月之久，同期大盘和板块根本没有出现80%的跌幅。由于损失计算方法、“系统风险”两座大山，投资者平均获赔金额只有起诉金额的百分之十几。虽然该案胜诉，但数十位投资者坚决上诉到浙江省高院，最终以适当提高赔偿比例调解结案。

  在佛山照明案中，全国2700余投资者索赔总金额约3.85亿元，广州中院以计算方法、系统风险为由降低赔偿金额，最终赔付总额约1.8亿元。

  第三座大山：因果关系

  在虚假陈述案件中，法院判决原告败诉的主要理由是原告损失与被告虚假陈述行为没有“因果关系”，依据是虚假陈述司法解释第18、19条。有无因果关系是投资者索赔面临的第三座大山。这一座大山变幻莫测、威力无穷。

  具体来说，实施日、揭露日、更正日、系统风险等其他因素，每一项都是因果关系认定的关键点，都有可能导致原告损失部分或全部被驳回。

  例如，在司法实践中，原告通常以证监会立案公告之日为揭露日，多数法院也会支持这一主张，但也有个别法院认定证监会处罚告知书公告之日（或媒体报道之日）为揭露日，那么，原告索赔很可能会不符合因果关系，面临部分或全部败诉。

  以宝安地产案为例，深圳中院认定被告虽然构成虚假陈述，但实施日、揭露日、基准日股价与大盘及板块走势一致，据此认定虚假陈述与原告损失没有因果关系，驳回原告全部诉讼请求。

  在彩虹精化案件中，深圳中院在国内首次认定“诱空型虚假陈述”，创设了六种交易类型并阐述其中两种类型可以获得赔偿，以不符合因果关系为由驳回数十位原告诉讼请求。

  2015年12月，最高法院民二庭庭长在全国法院民商事审判工作会议上指出：交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。

  第四座大山：重大性

  在2002年至2015年5月期间，原、被告对虚假陈述行为的“重大性”一般不会有争议。原因是原告依据前置条件起诉，被告违法行为已被监管部门行政处罚或法院刑事判决所认定，法院一般无需再审查虚假陈述行为的“重大性”。

  但是，在2015年5月立案登记制施行后，证券虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件已经取消前置条件，“重大性”成为投资者索赔面临的第四座大山。

  曾在一案中，海口中院一审判决800余位股民全部败诉，主要理由是虽然公司违反《会计法》被财政部处罚，但所涉违法事项不构成“重大性”。可以预见，在前置程序取消后，投资者索赔因“重大性”而败诉的情况可能会越来越多，第四座大山威力不容小觑。

  第五座大山：破产重整

  在虚假陈述案件中，经历破产重整程序的寥寥无几。但近年来，一些负债累累的上市公司以此抗辩、减免债务情况有增长趋势，这是投资者索赔面临的第五座大山。

  *ST九发案是我国首例进入破产重整程序的虚假陈述案，先由青岛中院受理，后依据《企业破产法》移送烟台中院审理，最终赔付情况不详。

  在厦新电子（现名象屿股份）案中，49位投资者起诉索赔221万元，最终获赔101万元。其中，清偿比例是每笔债权中1万元以下（含1万元）部分，按100%清偿；每笔债权中1万元以上10万元以下（含10万元）部分，按50%清偿；每笔债权中10万元以上部分，则按20.15%清偿。

  目前，恒天海龙、新中基、超日太阳等案也将经历破产重整程序，原告索赔金额经过前面几座大山压制，再补上破产重整最后一座大山，预计最终获赔所剩无几。

  综上，笔者认为，化解投资者索赔面临“五座大山”之痛，最大限度减少诉讼风险，关键在于最高法院尽快修订、完善虚假陈述司法解释，统一裁判标准。此外，建议投资者尽量委托专业律师代理索赔。

  （作者系浙江裕丰律师事务所高级合伙人）