证券时报多媒体数字报

  从债券市场发展来看，债券交易具有大宗、微利和低频的特点，交易目的复杂，交易方式多样，对投资者有着较高的专业化要求。传统观点认为债券产品的这些特性决定了债券交易只适合由机构投资者参与的场外市场，不太适合标准化的场内市场。但随着电子信息技术的运用，场外电子交易平台交易所化，交易所交易系统电子化，场内外债券交易市场融合趋势明显，债券交易不应再简单地以场内场外为划分依据。

  场内外界限日益模糊

  传统场外市场分为交易商间（B2B）和交易商对客户(B2C)市场，电子交易平台场内化趋势在B2B平台中体现得尤为明显，推动着B2B电子市场逐步向交易所模式发展，形成了完全不同于传统场外市场的交易结构和组织模式。现有B2B电子平台采用类似于交易所的会员制度，允许合格投资者直接借助客户端登录电子平台。B2B电子平台不仅基础设施与交易所趋同，而且已经实现集中的指令输入—成交—清算与结算的交易所模式。

  与此同时，电子信息技术的突飞猛进淡化了交易所实体的地域概念。为提高竞争力，顺应技术革新，境外95%以上的交易所已经实现交易模式电子化。交易所市场与电子交易平台有着较多的相似之处：从交易基础设施来看，两者均已实现交易场所虚拟化，依托电子系统实现交易功能；从交易模式来看，境外交易所同时实施竞价撮合与做市商制度相混合的多边交易模式，B2B平台主要以集中匿名的订单驱动为主，部分市场采用订单驱动与做市商制度的混合模式，而且在两个市场中做市商的协价功能均已被弱化；从投资主体来看，所有机构和个人均可参与交易所市场，进入方式为直接进入或代理进入，B2B中合格投资者直接进入，其他客户则与直接参与者保持代理关系。可见，场内外债券交易市场融合的趋势不断增强。

  债券市场竞争激烈

  电子交易平台已成为境外债券市场交易的主要场所，根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）数据，美国81%的债券交易由电子交易系统完成。从市场组织力量来看，最初的电子交易平台多由大型的金融集团联合创立。市场组织力量的多元化促进了电子平台之间的竞争，各平台利用自身特有优势为顾客提供异质化的个性服务，有利于二级市场效率提升。

  发展过程中，平台间竞争不断加剧，尤其是在2008年金融危机后，平台之间的兼并重组不断涌现，各平台定位增强，充分发掘各自的生存空间。电子交易平台数量的变化充分显示了市场竞争机制的作用，只有自身不断发展进步，能为市场参与者提供契合其需求的服务的平台才能得以存续。

  电子平台有助效率提升

  电子交易平台的迅猛发展不仅改变了场外市场的格局，而且明显挤压了各交易所的生存空间。为提高竞争力，境外各交易所也采取措施，纷纷通过横向兼并或对登记结算公司等的纵向收购或对另类交易系统的收购以扩展产品链、完善服务体系和改进交易机制。总体来看，交易所改进路径主要有：一方面对自身内部的服务体系进行完善，改进不符合债券投资者习惯的交易机制。

  另一方面，交易所还通过并购B2B电子平台等方式发展债券市场。

  国际债券市场中场内外界限逐渐模糊，我国债券市场电子化程度亦在不断提高，不应再恪守陈规，简单地以场内与场外来划分市场界限，评定市场优劣。应放开行政管制，鼓励市场创新，由投资者“用脚投票”，以此促进我国债券市场充分竞争，提高债券市场的流动性和透明度，助力我国债券市场在国际上树立公允、公正、公平的形象。

  （作者系广东金融学院副教授、“广金发声”项目人）